深度丨独角兽投行机会：CDR和新三板

核心要点

胡润数据，大中华区独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿。预期未来有资产10亿美元的100家，以及20亿美元的50家独角兽IPO。

交易制度改变吸引独角兽的关键一环是CDR，商业银行能介入的环节是成为存券机构。CDR可成为商业银行业务突破口，通过存券机构业务的实践，积累证券市场运作经验和衍生品种专业技能，建立广泛的中介机构联系和客户关系，从而不断开拓新的投行业务。

新三板最根本功能是服务实体经济，作为一个全国性的公开市场，为投资者和企业之间搭建信息的“桥梁”，可有有效降低市场参与者的信息搜寻成本，是一个挖掘独角兽，寻找投行机会的重要市场之一。

新三板中高端制造、智能交通、新能源、工业互联网、生物农业、医药等行业投行业务分析。

正文

“独角兽”概念诞生于2013年，最早由CowboyVentures创始人AileenLee提出，特指那些数量稀少、发展极快、备受投资者追捧的创业企业。而在资本市场中，衡量一家企业是否为“独角兽”常用的标准大致有两条：一是成立不超过10年，接受过私募投资的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元。

1、独角兽的分析

1.1、中国独角兽分析

2017胡润大中华区独角兽指数显示，大中华区独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿。北京是独角兽企业最多的城市，占上榜企业总数45%，其次是上海、杭州和深圳。互联网金融行业涌现17家独角兽企业，估值总计超7000亿。排名前十的独角兽中有8家超级独角兽企业估值都超800亿，红杉成为捕获最多独角兽的投资机构，紧随其后的是腾讯和经纬中国。

从行业维度看，来自互联网服务及电子商务行业的独角兽最多，各有22家企业上榜，在14个行业中并列第一，互联网金融行业涌现出17家独角兽企业，前三大行业的独角兽占到上榜独角兽企业总数的50%。此外，文化娱乐、汽车交通和医疗健康也是大中华区独角兽企业较为集中的行业。

从成立时间分析，120家上榜的独角兽公司企业平均成立6年，其中，成立不足三年的有15家，智能芯片企业寒武纪科技成立仅1年，是榜单中最年轻的独角兽企业。成立5-6年的独角兽企业占比最高达35%，合计42家。

榜单排名前十的企业共有12家，囊括了8家超级独角兽企业。其中，互联网金融行业蚂蚁金服以4000+亿元人民币估值高居榜首，超级独角兽企业滴滴出行位列第二，小米、新美大并列第三。今日头条、宁德时代、陆金所都以1000+亿元人民币估值排名第五，飞行机器人大疆紧随其后。并列第九的是来自于互联网服务行业的口碑、饿了么，物流服务行业的菜鸟网络，以及京东金融。

1.2、全球独角兽分析

美国数据分析公司PitchBook发布2017年全球最新企业估值名单，全球共57家初创企业估值超10亿美元，跻身“独角兽”行列。其中，包括一些非常知名的公司，市值高达1165亿美元。数据的差别或许来自于对于独角兽的定义，以及对于融资额规模定义不同。

2017年榜单中，占比最大的仍然是美国公司，达32家。中国有18家公司上榜，占比超过三成。其他国家（比如英国等）一共有7家公司上榜。

其中，中国18家独角兽公司分别是：今日头条、链家、蔚来汽车、北汽新能源、摩拜、Ofo、商汤科技、大搜车、优客工场、Vipkid、Seasun、InMyShow（天下秀）、DotC United Group、阿里体育、Lalamove、QingCloud（青云）、越海全球、知乎。

即使数据有所差别，但能总结出的观点能说明目前的趋势：

一是，中国“独角兽”涉及多个领域，覆盖当下最热门领域，比如人工智能、物流、云计算服务、共享经济、新能源汽车等。汽车服务、出海全球化、教育等多个互联网领域企业的快速成长，也为中国军团的全球化竞争增添了新的力量。

二是，相较于美国独角兽逐年递减，中国正在迅猛增长。独角兽公司从2013年的零家增长到2017年的18家，覆盖领域从单一的互联网社交、电商，扩展到如今的互联网 O2O、内容、教育、汽车服务、出海全球化等多领域。其中，比较典型的案例是，成立于2012年，如今市值200亿美元的今日头条异常耀眼。

2.1、港交所同股不同权

香港交易所日前发布公告称，港交所就拓宽现行上市渠道、便利新兴及创新产业公司上市征询公众意见。

香港交易所咨询文件提出的建议方案延续港交所于去年12月15日刊发的有关建议设立创新板的咨询总结所拟定的上市制度发展方向。咨询文件包括了草拟的《上市规则》修订，允许尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人和不同投票权架构公司来港上市，以及新设立第二上市渠道接纳内地及国际公司来港进行第二上市。

香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）建议增加新的《上市规则》章节分别落实生物科技、不同投票权架构，以及新设便利第二上市渠道三项建议。

港交所在建议方案中，就从事医药(小分子药物)、生物制药和医疗器材(包括诊断)生产和研发，但尚未盈利或未有收益的生物科技发行人的上市合适性提供特具体指引，其他生物科技产品制造商是否适合上市，将按个别情况考虑。由于根据建议的生物科技章节申请上市的发行人尚未通过主板要求的财务资格测试，对投资者来说有额外的潜在风险，因此，建议方案包括详细要求以厘定申请人是否适合上市，并且有更高的市值和加强披露要求，以及限制主营业务的重大变动。

至于采用不同投票权架构的创新产业公司，建议方案紧密延续咨询总结所拟定的上市制度发展方向，申请上市的发行人须证明其具备适合以不同投票权架构上市的特点，包括公司性质，以及不同投票权受益人对公司的贡献。由于不同投票权架构涉及一定的潜在风险，港交所在建议方案中提出了详细的投资者保障措施，包括限制不同投票权权力、保障同股铜圈股东的投票权、加强企业管治和加强披露等要求。对于采用不同投票权架构的创新产业公司，港交所表示，申请上市的发行人必须证明其具备适合以不同投票权架构上市的特点，包括公司性质，以及不同投票权受益人对公司的贡献。香港交易所要求不同投票权架构的创新产业公司申请上市时必须拥有不少于100亿港元的高市值，如预期市值少于400亿港元，申请人在最近一个经审核会计年度也需要最少10亿港元的收益。港交所还要求不同投票权不得超过普通股投票权的10倍。

香港交易所集团行政总裁李小加表示，港交所就《上市规则》的细则咨询市场，希望增强香港对于新一代公司和投资者的吸引力，为香港股市注入更多活力。由于目前工作的进度和市场及发行人的需求，预计4月下旬刊发咨询意见总结，相关《上市规则》生效并开始接受上市申请。

2.2、A股积极应对，CDR是抓手

资本市场如何服务新经济、如何服务“独角兽”企业上市是目前的热门话题。对此，上交所昨天表示，今年将聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。

上交所将进一步推动交易所市场转型升级，增强服务实体经济特别是新经济的能力。找准主板市场定位和突破口，深入实施“新蓝筹”行动，吸引更多优质创新企业选择本地上市。聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。据悉，目前上交所已形成一套以服务BATJ类企业、“独角兽”企业为对象的服务方案，多措并举，助力优质创新企业发展。针对如何吸引海外上市的“独角兽”企业回归A股，上交所表示，2017年以来，上交所进一步掌握了优质创新企业在境内上市意愿、诉求和共性问题，上报了多份有关完善现有发行上市制度、支持大型创新企业上市的研究报告以及相关工作方案，获得了监管部门高度认可。

3、CDR中的投行机会

3.1、CDR解析

所谓CDR，是相对美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的金融衍生品，是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其权力与原股票持有人相同，从而实现股票的异地买卖。

CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。

CDR实际上借鉴了ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证）。ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。除ADR外，还有EDR(欧洲存托凭证)、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证）等，当然，流通量最大、最具代表性的还是ADR。

CDR最早是香港政府于2001年5月提出的，后因种种原因一直未能落地。近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能会通过CDR方式回归A股。香港提出从香港上市的红筹国企开始，让海外上市公司在内地股市发行存托凭证，希望能借此推动红筹股和H股的交易，带动整个香港股市的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产在大陆，其发展需要新资金支持。然而，受各种客观因素的影响，红筹股公司的境外再融资能力受到限制。而蓬勃发展的内地股票市场（特别是高市盈率），又确实令境外注册的企业眼红，红筹股公司参与内地资本市场运作的愿望变得越来越迫切。然而，受我国《公司法》和《证券法》制约，对在海外注册的红筹股公司来说，在A股市场直接上市短期内不可能实现。于是，红筹股公司希望借助CDR这一金融创新产品进入内地资本市场，通过发行CDR实现在内地间接上市融资的目的，以满足这些企业扩张规模、优化资产结构的需要。基于上述考虑，以中国移动（香港）为龙头，一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证（CDR）在大陆挂牌的融资新思路。但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份，央行在《中国人民银行2015年报》中指出央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证(CDR)。近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能会通过CDR方式回归A股。

海外企业采用CDR方式回归有一定的优势。海外上市的中国新经济企业很多是 VIE （协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利。相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，发行CDR可以更快、更低成本的突破障碍。

据报道，监管从去年底开始就在论证，针对境外上市的企业在沪深交易所推出中国存托凭证，首批8家企业已经确定，分别是阿里、腾讯、百度、京东、携程、微博、网易和香港上市的舜宇光学。目前报道的8家首批试点公司合计市值规模为7.85万亿元（RMB），假设发行10%市值规模的存托凭证（目前尚无确切规模），则首批试点CDR市场规模预计将达到7850亿（RMB）。2016年末全球存托凭证市场总规模2.9万亿美元，其中中概股存托凭证规模8256亿美元（5.24万亿人民币）。目前沪深流通市值总规模约47.1万亿。

监管层也正在酝酿支持新经济发展的一系列制度创新，将深化改革上市发行制度，深化主板和创业板改革，加大对“四新”企业的支持力度。对于传统的IPO制度设计而言，很多独角兽企业无法满足上市条件：尚未盈利的企业无法在A股进行IPO；排队时间较长；不允许设置特殊的股权结构（VIE架构）等等，而CDR的推出将会吸引一大批海外新经济公司回归A股。目前，我国监管机构尚未对CDR发行流程进行明确规定，其未来的交易机制预计将会以海外市场为参照，结合我国资本市场的实际情况进行创新。

3.2、商业银行投行机会

存托凭证发行主要涉及两大机构：存券机构和托管机构。

存券机构：DR的发行人和DR的市场中介，作为DR的发行人，存券银行在DR基础股票的发行国安排托管银行。在DR的交易过程中，存券机构负责DR的注册和过户，安排DR在登记结算机构的保管和清算。存券机构为DR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。

托管机构：托管机构是由存券机构在基础证券发行国安排的金融服务机构，根据存券机构的指令领取股息，并向存券机构提供需要的信息。

在CDR业务中，国内商业银行能介入的环节是成为存券机构。从CDR存券机构的业务性质来看，因不构成商业银行表内资产和负债，形成银行非利息收入，可以作为商业银行一项新型的中间业务。CDR业务将为银行带来一定的收入，并且为银行开展其他高技术含量的中间业务奠定基础。

现代商业银行的一个重要趋势是从传统商业银行向全能（综合性）银行发展。从20世纪80年代以来，世界许多国家纷纷放松对本国金融业的限制，实行金融自由化，由此推动了全球金融业经营发展和金融监管改革。CDR可成为商业银行向全能银行转变的业务突破口，通过存券机构业务的实践，积累证券市场运作经验和衍生品种专业技能，建立广泛的中介机构联系和客户关系，从而不断开拓新的投行业务，在根本上打破了传统的业务分工与界限，并向为客户提供全方位金融服务乃至非金融服务的全能化方向发展。

4、新三板独角兽的选择策略

4.1、整体思路

新三板市场最根本的功能是服务实体经济，尤其是在提升中小微企业融资能力、规范运营等方面具有较为突出的作用。一方面，由于小微企业存在信用能力不足、经营不规范、财务不规范等风险特征，导致金融机构在提供融资服务时信息不对称程度大，面临风险高，而新三板市场可以较好的解决小微企业经营规范性和信息不对称的问题；另一方面，作为一个全国性的公开市场，新三板为投资者和企业之间搭建了一座信息的“桥梁”，可有有效降低市场参与者的信息搜寻成本。

最近三年，新三板定增募集金额均在1000亿元以上，这与二级市场缺乏流动性形成了鲜明的对比。当前机构投资者参与新三板定增的主要逻辑是看好企业的IPO或被上市公司收购的预期。Pre-IPO与被并购成为新三板股权投资主旋律。而随着近期证监会鼓励人工智能、云计算、生物科技、高端制造等新经济领域独角兽企业进入A股市场，优质的新三板企业进入A股市场的可能性进一步提升。

我们认为，对于新三板市场优质企业的筛选，可以主要从创新层和做市企业进行筛选。

4.2、创新层企业

总体来看，创新层企业的盈利区间在0-6000万元之间较为集中，也不乏具有良好盈利能力的企业，其中有19家企业2016年净利润在2亿元以上，例如华强方特、合全药业、英雄互娱、华图教育、成大生物等，另外有45家企业2016年净利润在1-2亿元之间。

创新层企业普遍具有较高的成长性。从营业收入来看，2014-2016年创新层企业营业收入复合增长率超过100%的企业共有259家，另有467家企业的复合增长率在50%至100%之间；从净利润来看，2014-2016年创新层企业净利润复合增长率超过100%的企业共有523家，另外有274家企业的复合增长率在50%至100%之间。高成长性使得创新层企业在股权投资方面更具有投资价值。

创新层企业所具备的盈利能力和成长性，为商业银行在新三板市场开展股权类投行业务提供了可行性。对于投资标的的筛选，可以通过对净利润水平、成长性水平设置条件。

4.3、做市企业

截至2017年12月31日，新三板共有1329家企业采用做市转让方式。其中，联讯证券、华强方特、成大生物的做市商家数超过40家，分别为55家、48家、41家，圣泉集团、蓝山科技的做市商家数超过30家，分别为37家、31家，另外有13家企业的做市商家数达到了20家或以上。总体来看，近三分之二的企业做市商家数不超过5家，而有10%的企业做市商家数达到或超过10家。

从做市企业行业分布来看，超过10家做市商的企业行业重点集中在制造业和信息软件技术服务业，另外文化体育娱乐业、现代服务业及现代农业领域也有一定分布。

做市企业收入规模及盈利情况与做市商家数呈现明显的正相关性。做市商家数越多，企业的营业收入和净利润水平越高。拥有20家以上做市商的企业，2016年的平均营业收入和净利润分别为82,725.14万元、14,739.43万元，随着做市商家数的减少，平均营业收入和净利润水平也随之减少。

做市企业负债率与做市商家数同样呈现出较为明显的相关性。做市商家数越多，企业的资产负债率越低。

从企业的收入规模、盈利情况、资产负债率情况来看，做市商无形的“选票”是有效的，我们认为做市商家数的多少，可以作为商业银行投行业务客户筛选的一个重要依据。

通过对于创新层企业以及做市企业进行分析，我们认为市场自身的分层制度和交易制度均可以为商业银行选择目标客户提供参考。其中，做市商家数较多的企业，以及创新层中具有高盈利能力和高成长性的企业可以作为股权直投业务的重点发展客户。

5、新三板中独角兽分析

5.1、高端制造

5.1.1 总体思路

高端制造业成为近年来中央着力培育和推动的产业重点，在《中国制造2025》中，我国政府明确提出十大战略新兴产业。其中除生物医药、新一代信息技术外，其他八个领域和方向均为高端制造，这显示出中央对制造业的高度重视。之所以高端制造当前被提至空前的战略地位，我们认为主要有两个方面的原因和背景。一是我国制造业产业升级的必然需要。虽然目前我国已成为全球最大的制造业基地，已形成门类最为齐全的工业品生产体系。但与西方国家相比，我国制造业整体竞争力偏弱是不争的实施。多数工业产品都存在结构性的产能过剩问题，即表现为高端产能不足，中低端产能过剩。如果说改革开放后的四十年是我国工业规模由小到大的过程，那么下一个四十年必然是我国工业由弱到强的转变。同时从国际环境来看，西方发达国家正在通过工业4.0、工业互联网产业革命方式试图在下一轮产业升级中形成对我国制造业的代际优势，继续保持在高端制造业对我国的压倒性优势地位。而越南等发展中国家凭借劳动力成本优势则逐步蚕室我国中低端市场，因此若不进行产业升级，不实施新旧动能转换，我国制造业将面临巨大的危机。二是补短板的必然要求，我国制造业在过去一段时期取得了举世瞩目的辉煌成就。但我们必须看到，在重型卡车、客车、白色家电、装备制造业等我国已占有一定优势的产业中，最底端和最核心的部件仍然是短板，对外依赖严重。如机床产业中的核心部件数控系统，汽车中的发动机、变速箱，大型装备中的轴承件、专用泵、专用阀门等。因此我国制造业要完全实现自主制造，摆脱对外部的依赖，则必须实现补短板。

基于以上背景，我们认为在高端制造中寻找独角兽企业应从两个方向入手：一是沿着产业升级的指导思路寻找那些将能提升制造业整体竞争力的企业；二是从补短板的角度出发，寻找立足于核心基础功能部件生产的先进企业。

5.1.2 优质企业

在以上分析的投资理念下，我们在新三板中选择了有代表性的三家高端制造业企业。当然这三家企业未必未来一定能成为高端制造业中的独角兽企业，但他们各自的特点具有很高的示范意义。

嘉泰数控：公司是一家专注于数控系统研发、设计和生产的核心功能部件企业。我国机床产业规模持续多年位居全球首位，但长期以来由于核心功能部件研发生产能力滞后，产业总体竞争力偏弱。至今没有出现世界级的企业，数控机床是现代制造业的工业母机。机床工业不强，对我国制造业的提升是很大的拖累。至2017年我国高端数控机床的国产化率仅为6%，而即使完成国产化的高端数控机床其数控系统也基本依赖进口。目前我国高端数控系统市场完全为日本发那科和德国西门子所垄断。因此在数控系统实现突破，完成对进口的替代是我国机床产业必须完成和实现的任务。嘉泰数控专注于数控系统开发和生产，虽然现阶段规模并不大，年收入不超过10亿元。但我们认为国内数控系统市场是一个千亿级的市场，而嘉泰数控地处福建，正不断吸引台湾地区优秀数控研发设计人员加入，未来成长空间巨大，具备成为数控领域独角兽企业的潜力。

亿华通：公司是国内最早从事氢燃料电池发动机设计和生产的企业。氢燃料电池汽车是新能源汽车除电动化以外的另一条重要技术路线，虽然尚未进入商业化阶段，但由于其具有更好的使用价值和更加环保的优越性，已经越来越首个各国的普遍重视。日本、欧美以及我国对氢燃料电池汽车正在投入更多的扶持力度，该产业未来有望与电动汽车并列为新能源汽车的两大支柱之一。氢燃料电池发动机则是氢燃料电池汽车的核心部件，由于其涉及各种相态和复杂的化学反应，技术难度很大，经过各国投入了大量的精力，但目前尚未取得决定性的突破。亿华通最早进入燃料电池发动机领域，虽然企业规模较小，但技术储备力量强大。我们认为该市场的成长潜力很大，未来公司有望成为该领域的独角兽企业。

阿波罗：公司是一家专注于核电设备用专用泵、燃料循环系统生产的企业。核电用泵由于其特殊性，我国主要依赖自主生产，但与发达国家相比存在明显差距。因此阿波罗公司的核电用泵系统属于典型的产业升级项目。考虑到我国当前正处于核电建设的高峰期，未来核电专用泵的需求十分强劲，公司的市场空间较为广阔。但如何提升泵系统的稳定性和可靠性则是关键。我们认为公司有在该细分领域成长的巨大潜力。

5.2、智能交通

5.2.1 总体思路

自上而下，先从政策层面考虑，分析出智能交通哪些细分领域发展前景较好。然后在各细分领域里寻找优质公司。我国智能交通行业发展与政府在政策层面的大力支持密切相关，先后发布了《交通运输科技“十三五”发展规划》《交通运输信息化“十三五”发展规划》《推进“互联网+”便捷交通 促进智能交通发展的实施方案》。在这些政策的推动下，我国智能交通将真正进入产业化、规模化发展阶段，围绕智能交通应用将形成一个庞大的产业链，为相关行业带来千亿元市场商机，并将催生出50亿甚至100亿体量级的企业。整体而言，我国智能交通行业存在一定的发展前景，具备较多的投资机会。

5.2.2 优质企业

在大数据和信息安全，以及“互联网+”方面可能会是接下来智能交通行业发展的热点，相关细分领域的企业可能将有较好的发展潜力。

5.3、新能源

5.3.1 总体思路

新三板在线研究中心的统计，目前新三板上除了江苏新能外，按照证监会的行业分类，属于“电力供应”行业的企业，有28家涉及光伏、风能、水电、生物质等新能源发电业务。从业务类型角度看，光伏企业数量最多，有14家，其次是生物质发电企业8家。水电和风能则各占4家和2家。

2016年度新三板光伏企业的平均营收2.64亿元，大幅高于水电、生物质能和风能企业的平均营收。四个细分行业的平均营收之所以相差较大，主要原因是不同细分行业要素禀赋的差异。光伏发电是目前普通老百姓接触最多的环保能源之一，小到太阳能电池，大到太阳能热水器，只要有阳光的充足照射，就能成为光伏发电的地方。而风能发电和水力发电则受到场地资源的限制。同样的，影响生物质发电的原料供应问题，也是限制其发展的重要瓶颈。例如生物质发电主要依靠秸秆、花生壳、餐厨垃圾等，但这种资源对周围环境的要求特别高。从营收排名情况来看，2016年营收过亿的企业里，光伏企业占据了10席，优势明显。另外有2家是生物质能发电，1家是风能企业。而营收过亿的企业中，并没有出现水电企业，说明新三板上的水电企业实力还较弱。

5.3.2 优质企业

从未来能源的结构比例来看，使用可循环的再生性能源已是大势所趋，世界各国纷纷将新能源作为自己国家重要的能源战略来发展。而通过多年的追赶，2015年亚太地区已经占据了全球光伏市场59%的市场份额，连续三年排行第一。其中中国和印度为主要份额国家。

随着经济发展，未来中国的能源结构也将进一步优化。同时根据欧盟联合研究中心预测，到2030年，可再生能源在总能源结构中将占到30%以上，而太阳能光伏发电在世界总电力供应中的占比也将达到10%以上；到2040年，太阳能光伏发电将占总电力的20%以上；到21世纪末，光伏发电将占到60%以上。由此可见，在众多新能源中，光伏的发展任务最重、竞争也将最为激烈，但同时蕴藏的机会也更多。

5.4、生物农业

5.4.1 总体思路

生物农业主要通过运用基因工程、发酵工程、酶工程、蛋白质工程、细胞工程、胚胎工程和分子育种等现代生物技术手段，培育动植物新品种，生产安全、优质、高效的绿色农产品，研制性能高效、安全的农业投入品，是生物科技领域的重要组成部分。发展生物农业有利于促进循环经济发展，推动农业结构调整和优化升级，保障国家粮食安全和农业可持续发展，提高我国农产品的国际竞争力，是我国农业未来发展的方向之一。根据生物技术所应用的不同领域，我国的生物农业可划分为生物育种、生物肥料、生物兽药及疫苗、生物饲料、生物农药这五个领域。

我国的生物农业产业经过十几年的发展，目前在各个分支领域已经涌现出了一批产业规模较大、技术领先的大型上市企业，同时近年来众多第二梯队的企业纷纷在新三板挂牌，冀望通过资本市场获得更快发展。这些三板挂牌企业一方面通过定向增发等方式募集资金做大做强，一方面成为众多农业上市公司并购的良好标的，如近期隆平高科收购的联创种业正是在新三板挂牌的优秀玉米育种企业。同时这类三板挂牌的生物农业企业中，也不乏收入过亿、盈利水平高、科研实力强的优秀企业，未来有望通过IPO、行业内并购整合等方式扩大业务规模、做大做强，具备独角兽的潜质，如源耀生物和垦丰种业。

5.4.2 优质企业

生物饲料领域企业源耀生物以微生物发酵技术为核心，在拥有自有专利技术和知识产权的基础上，不断提升产品质量、效率和整体的服务水平。报告期内，公司拥有7项发明专利、20项实用新型专利。公司采用为大中型饲料厂和规模养殖户直接提供服务的销售模式，能够快速地掌握下游客户需求和市场变化，有利于提高公司在行业内的影响力和知名度。2016年公司实现营业收入61.58亿元，同比增长24.38%，实现净利润6524万元，同比增长0.62%。2017年上半年公司实现营业收入25亿元，同比增长3.53%，实现净利润1657.5万元，同比增长144.19%，收入规模和利润增长情况都较好。

生物育种领域企业垦丰种业，北大荒农垦旗下的育种平台，是农业部核准的具有全国农作物种子经营许可资质的“育繁推一体化”种子企业，拥有进出口经营权，主要从事玉米、水稻、大豆、麦类、甜菜等农作物种子的研发、生产、加工、推广、销售和服务。2016年公司实现营业总收入16.95亿元，同比下降14.93%，实现营业利润3.39亿元，同比下降25.40%。2017年上半年公司实现营业总收入12.36亿元，同比下降23.9%；实现营业利润2.31亿元，同比下降57.66%。虽然近两年受到国家调减玉米种植面积影响，垦丰种业收入和利润出现下降，但公司玉米种子研发研发实力雄厚，而玉米是国内市场规模最大的种子品种，未来玉米种植面积稳定后，公司发展有望提速。

5.5、工业互联网

5.5.1 总体思路

在2018年工业互联网开局之年，政府工作报告明确提出发展工业互联网平台，释放了强烈的政策信号。通俗来讲，如果把工业互联网比作一个鸡蛋，最外层的蛋壳就是我们常说的工业互联网边缘层（IaaS层），这个边缘层主要是连接外部设备端并获取数据；中间蛋清部分就是平台层（PaaS），即工业互联网平台，边缘层采集的大数据将送至平台层进行分析和加工，是一个深度学习的过程；分析后将进入到蛋黄部分，也就是企业应用层面（SaaS），这个层面将根据不同的场景通过工业APP端进行分叉应用，相关的数据又再次返回边缘层，周而复始形成一个大的闭环。

从目前细分市场来看，我国工业互联网已经在网络、平台和安全三个方面形成了相对健全的垂直细分领域，特别是工业互联网平台在航空航天、武器制造、船舶加工、钢铁冶金、家电制造、重型机械、轨道交通、石油石化、光伏发电等垂直领域应用实例较多，已经具备了与垂直行业深度结合的生态体系，最突出的特点是通过对流程制造中设备、物料、生产线等的实时优化、维护和监控，大大降低产品的设计-研发-生产-交付的周期、生产流程以及不良品率，很多垂直行业已经形成了生产-交付零库存周转。

据中国工业互联网产业联盟测算，2017年中国工业互联网直接产业规模约为5700亿元，预计2017年到2019年，产业规模将以18%的年均增速高速增长，到2020年将达到万亿元级别。但是，我国工业互联网发展仍处于产业初期，好的平台型企业都植根于传统装备行业，比如2018年1月完成的融资的树根互联源于三一集团，徐工信息则源于徐工机械。因为在这个初期阶段，工业互联网平台需要大量的数据资源，背靠装备制造龙头企业能够获得较好的协同效应，因此工业互联网平台企业无论是A股上市还是登陆新三板，都面临关联交易问题。在关联交易方面，新三板市场乃至A股市场都遵循合理化、市场化、公允化原则，并非交易红线，而是存在一定的主观性调整空间，新三板市场只要关联交易严格遵循市场化原则，定价公允，未损害公司的利益及独立性，并且不存在对单一客户的重大依赖，即不存在对单一客户销售比例超过50%的情形就可以通过审查。

5.5.2 优质企业

通过梳理，从新三板市场目前情况来看，专门以工业互联网平台为主营业务的企业仅有徐工信息一家，其余均为工业互联网关联企业或细分领域下的企业，包括与工业互联网息息相关的物联网、工业软件（工业APP）等。

首先，工业互联网本身就是物联网在工业领域的应用，利尔达、德鑫物联、信通电子、高华科技、黑马高科、映翰通等挂牌公司提供物联网解决方案，市场认可度较高，其中绝大多数为国家高新技术企业。

其次，工业互联网离不开工业软件，可以说工业软件也是工业互联网利润最高的部分，特别是工业软件提供的增值服务利润率远高于软件本身，而系统集成由于属于工业互联网最下游企业，行业分散度高并且竞争较为充分，利润极低，本文不再过多介绍。新三板中处于行业龙头的工业软件企业包括数码大方、中望软件、安世亚太、天河智造等。

最后，工业互联网的发展还离不开网络和安全企业。目前，安全企业发展速度及重视程度尚不及工业互联网平台企业，上市安全企业中，启明星辰、卫士通、绿盟科技等市场表现较好。网络方面，毫秒级的网络接入速度将会为工业互联网低延时特性注入新的动能，但网络企业目前以三大运营商为主，5G和6G的应用和接入服务将是中小网络企业的增长点。

5.6、医药

5.6.1 总体思路

由于医药及医疗行业的需求刚性和弱周期性特点，使得该行业出现独角兽的数量并不会很多；但同时，由于其具有人才科技密集型特征，该行业又是最容易出现独角兽的领域。在该行业中，制药类以创新药领域、器械类以体外诊断领域、医药研发外包等三个领域的细分龙头企业具有变身独角兽的潜力。

5.6.2 优质企业

创新药领域面对的市场空间大，容易出现大品种，附加值高且盈利能力强。政策层面一直支持和鼓励企业创新，2018年政府工作报告再度强调创新，具体指出国家科技投入要向民生领域倾斜，加强癌症等重大疾病防治攻关，使科技更好造福人民，体现中央政府层面对于生物医药领域创新的重视，有望鼓励肿瘤药等重要病种领域在新的一年实现研发上的持续突破。

医疗器械领域，体外诊断成为增长速度最快、占比最大的医疗器械细分领域，市场保持约20%的高增长，平均毛利率达到60%。在资本市场的关注下，行业整合也在加速。在该领域选择标的逻辑是：在进口替代的核心基础上，以技术突破为抓手，对接精准医疗。

研发及生产外包领域，由于医药研发周期长、投入高、风险大，越来越多的企业选择将研发阶段外包出去，来提高新药研发速度、节省研发成本。在国内，该领域内企业规模较小，数量大概在500多家，技术优势、人才团队及客户群体是主要竞争力。

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