每一群违约小强的背后,都有着相同的韵脚(兼评货币政策走向)

更多 2018-05-16 00:11 阅读:548 / 回复:0 楼主luoge

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我忘了是哪位前辈说的,信用违约事件就像小强,当你发现一只时,你一定能猜到,在它旁边,还藏着更多。

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这不,最近发生违约的小强似乎多了起来。所幸的是,还没有动摇整个金融体系的稳定,未发生系统性风险。但不能掉以轻心。
 
中今中外所有的小强潮,虽然种类看似多样,但每一只小强都有着相同的韵脚。虽然所涉及的资产标的不停变化,从郁金香到股票到房子,将来不知道还会有什么,但它们都有一个相同的“两步曲”节奏:先是信贷狂潮抬高杠杆,然后银根收缩刺破泡沫。

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所以,在2014年底开启的那一轮货币宽松与监管松驰中,已经为眼下这批违约埋下了伏笔。
 
而完整的故事,则要从更早一次的“两步曲”说起。

2008-2014两步曲
2008-2010年“四万亿刺激”的信贷狂潮中,银行追着企业营销贷款,有些政府也会配合,便宜地向企业供地。这“双簧”一唱起来,有些对经济、政策形势不是很精通的企业老板,就被忽悠瘸了(当然,企业主也不完全无辜,大家都是有民事行为能力的成年人,又不是银行拿枪指着你脑袋逼你贷款的)。他们从银行借了钱,买入政府给的地,当时利率和地价都不贵,然后开创了一个新主业(比如光伏)。有些企业则是把资金投放到房地产、矿业等地方去。
 
后来的事情大家都知道了(但可能因时间流逝,已有些淡忘),我们也在很多文章中多次提及。经济下行叠加宏观调控,企业经营回款变差,无法偿还债务。银根紧缩又使他们借新还旧难度加大,慢慢就发生债务违约了。注意,杠杆过高却不能借新还旧滚续债务,是违约的根本原因。以2011年温州为起点,新一轮不良资产周期启动,然后2012-2014年间蔓延至全国。不良资产在全国遍地开花,像肺鱼一样蛰伏多年的不良资产管理行业,突然像闻到血腥的鲨鱼一样,鱼贯而出(一句话里用到三种鱼)。
 
这一轮不良资产周期率先爆发在主业模糊、杠杆过度的中小微企业身上。但是,人类有一种很可笑的归因习惯(也可能是故意的),就是他们竟然会告诉你一个结论是“中小微企业”风险高,而不是“杠杆过度的企业”风险高。荒谬的归因必然导致荒谬的行为,这就是为下一次“两步曲”埋下伏笔了。

2014-2018两步曲
2010年开始的宏观调控执行了几年后,经济增速如期回落。大致在2014年,宏观经济出现了明显的压力,失业率等一些关键指标开始有松动的苗头。为托底经济增长,政策取向开始转变,最终,2014年11月,央行突然宣布“降息+降准”,新一轮货币宽松启动。银行又要开始热火朝天地做业务了。如果你是位经验丰富的银行家,你肯定会在这个时候(下图黄色箭头处)买入贵州茅台(时价不到200元)并狂赚一大笔,因为银行做业务时都得喝(纯属玩笑,请勿模仿,务必遵守八项规定)。

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但是,找什么客户群体做业务呢?这时,宏观经济形势其实并没有显著好转,只是政府用基建、房地产等传统托底项目来支撑经济增速,以便实现经济软着陆,同时也启动了供给侧改革,对一些大型企业有较大帮助。然而,中小微企业并没显著好转,银行们也还没忘记过去几年中小微企业的痛苦回忆,不敢涉足这一领域,这就是可怕的“惜贷”。因此,银行表现出极低的风险偏好,追捧大项目成为了顺理成章的决定,此外还有低风险的个人住房贷款。这一情况会体现在信贷结构中,2016-2017年个人中长期贷款(按揭为主)大增,而个人和企业的短期贷款(小微信贷计入此)则很少。

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这也体现为银行信贷利率大幅下降,它不完全是降息导致的,银行风险偏好大降、投向结构改变也是重要原因。

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前文已述,大家是认为“中小微企业”风险高,而不是“杠杆过度的企业”风险高,因此,只要是大家信得过的大型企业、地方平台、上市公司、个人居民,不管杠杆水平如何,都可以放心投放。前提一旦错了,后面怎么推导都是错的。但是,信贷投放业务是有严格的标准的,资产负债率太高的企业是不允许投信贷的,况且信贷业务还会受到更为严格的监管。但没事,我们还有非标嘛。
 
这类业务目前没有统一的称谓,我们暂称之为“资本市场业务”,因为这类放款很多不是以信贷的形式,而是由金融市场部、同业业务部(这两者为表内资金)、资产管理部(表外资金为主)等资金条线的部门,将资金以非标或其他形式,先投给一个SPV,再由SPV投放给最终借款人。交易结构令人眼花缭乱,但没关系,万变不离其宗。简言之,这类所谓的资本市场业务,就是换个马甲放贷款。

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但请注意,我们并不是说银行所有资本市场业务都是有问题的,而是说,有问题的业务藏在这一领域里。可惜我们无法精确辨别这类业务的好坏,只能在全行业资产负债表上看个大概。在2014年开始的货币宽松期,银行利用这类业务,向他们所认为没什么风险的客群,投放了大量的资金。我们可以从表内“对其他金融机构债权”、“股权及其他投资”科目的增长上,看出一二。2014年底货币宽松后,这一科目异军突起,直至2017年监管从严才略微回落。

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而这期间的表外理财,则更是以一种令人咋舌的速度增长(2015年以来,其中非标占比维持在16%上下),然后也是2017年开始走平。

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比起贷款,这类业务信息透明程度更差,报表上就是一笔SPV投资(里面当然也有些是正常业务,比如银行富余的资金买点同业理财),外界根本不知道到底投了些什么东西,我们都成了“不明真相的投资者”。尤其是海外投资者,他们由于更加不清楚情况,所以对此非常在意。对于投向和风险不明的资产,他们惯用的做法是给予一个折扣,而且这个折扣大得出奇,大到可以宽慰他们不安的心。
 
我们将这些模糊不清,隐藏着风险,却不知底细的资产,统称为“毒资产”。毒资产越多,银行估值越低。

去杠杆的艺术
这些银行们认为没什么风险的业务,真的是低风险吗?这个问题的回答,取决于怎么理解“风险”一词。资本市场业务,尤其是非标,很大比例投向是地方平台。如果我们稍微拿几家发过城投债的平台公司的报表,按着上学时财务分析课的老师教的方法算一遍,都会被吓得魂飞魄散。但放款的机构们不会魂飞魄散,他们坚信债务到期时地方政府不会不管,而且能顺利续做债务。这就是日常所谓的“哥投的不是资产,而是信仰”。
 
银行们在业绩考核压力下脑子模糊,但政策当局可没模糊。他们很清楚,如果让那些大型企业、地方平台、上市公司、个人居民也过度杠杆,将来万一出了事,那就不仅仅是几个中小微企业主跳楼那点事了。金融是“国之重器”,不得有失。
 
因此,在2016年7月政治局会议为起点,偏宽的货币政策期终结,开始收缩银根,一轮轰轰烈烈的去杠杆大幕开启。但这次,政策当局的手段也比以前娴熟,没有一步到位直接收死(休克疗法),而是让力道慢慢加码,病去如抽丝。但这种做法也有个负作用,就是一些脑子不那么清醒的从业者,陷入这么一种滑稽的局面:

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这效果,还不如一开始就一步到位,让我死个明白呢。他们觉得自己比股灾中救市那天追进去的人死得还冤。
 
但不管如何,这次去杠杆效果还是不错的,从我们日常跟踪的各种数据(主要是每月跟踪的银行资产负债明细数据和M2明细数据。我们有定期文章)上看,SPV投资已明显下降。
 
而且,3月以来,银行间利率竟然显著下行。从SHIBOR(3M)上看,突然快速下行,目前已低于2017年的中枢。

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当时中美贸易战等不确定因素增加,人行有可能是有意放松下来对冲不确定性。但我们分析数据后,觉得不排除是因为去杠杆进度良好,需要续做负债用来滚资产的人少了(只有错配投资时需要用来续命的负债,才会那么不计成本),导致市场原来紧绷的弦松驰了些,于是利率回落了。事实上,利率确实是判断杠杆水平的灵敏指标。据此,我们在4月下旬就判断“去杠杆已取得阶段性成果”。
 
果然,人行5月11日披露的《2018年第一季度****货币政策执行报告》也确认了这一点。报告指出:
 
“总体看,稳健中性的货币政策取得了较好成效,银行体系流动性合理稳定,货币信贷和社会融资规模适度增长,市场利率基本平稳,金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展”

“宏观杠杆率增速放缓,金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”
 
大家都知道,按照我们常用的用语习惯,重要任务都分为“初步成效”“阶段性成果”“决定性胜利”三大阶段。因此,去杠杆任务不能说完结,但也成效显著了,最后一个阶段只需要趁胜追击,政策力道已无进一步加码之必要,只需维持或略有微调。所以,预计大家的痛苦指数会降低。
 
也就是说,眼下的小强违约事件,或许不用担忧会演变成汹涌的小强潮。但是,实体去杠杆进度似乎慢于金融去杠杆,必将延续,违约必然还会继续时有发生,大家不得不防。

主要结论
最后,我再对上述分析过程做一个简明的总结:
 
眼下这波违约潮的成因,是2014-2016年的货币宽松,银行通过各种所谓的“资本市场业务”(包括表内和表外)向企业、平台、房地产等投放了较多资金,助长了它们的财务杠杆。然后,在2016年年底开始的金融去杠杆、金融严监管等一系列政策干预下,这些业务开始收缩,对应的借款人则难以续做负债,开始出现一些违约。本质上看,与历史上的信贷风波没什么不同。
 
时至今日,金融去杠杆也已取得了较好的效果,即所谓的“阶段性成效”,因此,政策力道已无进一步加码的必要,甚至有可能略有微调。货币市场利率可能继续走低,大家痛苦指数会下降。同时,监管将继续从严,严防大家又重上杠杆,从而导致去杠杆前劝尽弃。

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