资管三问

更多 2018-05-25 17:31 阅读:3467 / 回复:0 楼主luoge

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《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)已于2018年4月27日公布,立即生效。后续,还有待相关的其他业务管理办法出台,大家翘首以待。但在相关管理办法落地前,大家的心总有些悬着,坐立不安。

近期,我们收到不少提问,主要可以归纳为最要害的三个:

一、刚性兑付有何不好?
李大妈退休多年,有点积蓄留着养老,不敢做风险偏高的投资,就买了点银行理财,这东西是刚性兑付的,她每年能获取3-5%不等的收益,还算不错,用来改善生活。这正响应了党和政府“提高居民财产性收入”的政策,有什么不好的?为什么要反对这种好事情?
 
确实,理财业务为广大居民带来不错的财产性收入,也为实体经济提供了融资支持,这些都是实实在在的大好事,其贡献不可否认。但是,看问题还有别的角度,刚性兑付,从整个金融业的角度,却存在重大风险隐患。
 
金融机构(以银行最为典型,下文也以银行为例,银行理财也是此次资管整治的重点)都有资本充足程度的管理,意思是,有多少本钱做多少生意。如果银行股东出本钱10元,假设资本充足率是10%,那么这银行最多能做的风险加权资产是100元。这背后的含义是,万一风险加权资产亏损10%以内,那么就只亏股东的,而不会亏到存款人。因此,这个指标的本质是保护存款人的,资本是保护存款的一道防线。
 
但是,如果银行在表外又发行20元的理财产品,声称是表外资管,但其实是刚性兑付的,一旦理财资金的投资发生损失,并不是投资人自担风险(表外资管业务本质天然要求投资者风险自负),其实还是银行承担损失。因此,银行实际持有的风险加权资产,其实是120元了,而资本金仍然是10元,那么真实的资本充足率其实只有8.33%(即10/120)。此时,一旦资产发生损失超过8.33%,那么就会影响存款人和理财投资人(他们也是以储户的心态来的)的安全了。
 
银行这么做的动机,自然是为了多盈利,毕竟他们也背着很重的利润指标,我们深表理解。但这种行为会导致存款人和理财投资人(实质是储户)暴露在风险之中,不再有充足的资本的保护,一旦出风险,那李大妈王大妈陈大妈好多人的养老钱安全都会可能被波及。所以,这是不允许的。因此,刚性兑付可以,但请回表,表内是合法的刚性兑付,有资本保护。表内若资本不够了,也允许发展表外资管,但那就不允许刚性兑付,要做真正的资管,不受资本保护,投资者风险自负。但你不能一边声称是表外,却偷偷做着刚性兑付的事,这叫规避监管。
 
因此,打破刚兑,表面看似导致李大妈不再赚到财产性收入,而实质是保护李大妈的养老钱。

(资本充足率是最核心的监管指标,但还有其他监管指标,原理同上)

二、《意见》将如何影响金融市场?
原来那些实施刚性兑付的理财产品(称为“老产品”。现有的22.17万亿元表外理财中,不全是刚兑的,有些本身就已符合《意见》要求,这次不用整改,一边玩去吧),要慢慢收缩,2020年底前压缩完毕。同时,银行开始按照《意见》及相关管理办法的要求,发行新的理财产品(称为“新产品”)。目前已有银行试水了,比如(广告位置出售),我们祝他们取得好的成效。
 
但是,由于买老产品的客户,风险偏好极低,大多是指着银行刚兑才买的,所以他们是不会全部转去买不刚兑的新产品的。也就是说,新产品规模,大概率要小于老产品规模,两者没办法实现规模上平稳交接,会有缺口,甚至缺口还不小。
 
而新老产品压缩过程中的这一缺口,代表着一大块资金供给的收缩,可能会对金融市场产生一些影响,这也是大家关注的。
 
我们基于一些大致的金融统计数据寻找答案。根据《据中国银行业理财市场报告(2017年)》,截止2017年底,表外理财总额约22.17万亿元。报告中只披露了全部理财(含表外和表内)的投向,我们假设表外理财投向与全部理财类似,那么其投向结构为:

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按此估计,42.19%是债券(对应表外理财约9.35万亿元,后同),16.22%是非标(3.60万亿元),13.91%的现金及存款(没什么影响),9.47%的权益类(2.10万亿元,不全是直接进入股票二级市场投资,还包括配资的优先级,总额不大,因此对股市影响预计不大)。因此,受影响较大的是债券和非标。
 
其中,3.60万亿元的非标,按要求,要在到期后不再续做,自然到期。按媒体报道,大约有70%的非标(约2.5万亿元)会在2020年底前到期,不再由老产品续做(到期收回,或者回表,或者由新产品接收),剩下30%左右(约1万亿元)将来2021年初回表。眼下最头疼的事情是,通过那2.5万亿元非标获取资金的企业,如果到期不再续做,而它又找不到其他融资渠道接续负债的话,难免会发生违约事件。如果到期了偿还不了非标,还会进而引发银行的损失。
 
再看9.35万亿元的债券,更头疼。这些债券中,约1.80万亿元的主权债券(政府债券、政策金融债券等),7.56万亿元的商业金融债券和企业债券。有些债券会在2020年底前到期(面临和非标一样的处境),其余没到期的,也要在2020年底前陆续处置,包括回表或抛售,这个抛售压力较为巨大,而若回表,除主权债券之外,其余债券也将消耗资本,压力也不小。
 
再考虑新产品能否较快上量。如果新产品发行量能上来,它们能够去接收老产品抛售或到期的债券或非标,整个市场不至于太大波动。但遗憾的是,前文已述,新产品预计是做不到老产品22.17万亿元这么大规模的,新老产品缺口较大,因此会有一部分资产要抛售或回表,给债券市场、非标融资市场或银行资本占用带来一定压力。

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不过债券抛售的事情好解决,人行可能适当放松银行间市场的流动性,来对冲这一影响。但是非标和债券一级市场的事(涉及企业融资),就不好办了。非标到期若找不到替代融资方式,申购新债的资金也少了,可能会导致企业违约事件继续时有发生,请大家注意信用风险。但也别风声鹤唳,毕竟去杠杆已经取得阶段性成效,预计后面继续爆的雷还是有限。
 
还有一个小问题。即使新老产品缺口不大,但也不能完全保证,新产品买的资产和老产品是完全一样的。新产品不能刚兑,但依然是偏低风险的产品,因此去买高等级债券的可能性更大,“口味”有点重的债券或非标可能不好放进去。因此,资产调整依然发生。

三、未来居民的投资资金如何配置?

老产品压缩过程中,必然先回存款,然后再寻找其他替代的投资渠道。因为理财意识已经被启蒙,所以这些资金大部分还是会做点投资的。虽然大家都很关心“投什么”这一问题,但其实这个问题不难回答,因为我国资本市场还不算发达,摆在我国投资者面前的投资选项,其实没几个。换成你,你会买啥?
 
大部分指着银行刚兑的资金,风险偏好最低的,大概还是要找其他刚兑的品种。在《意见》和相关管理办法落实之后,合法刚兑的品种,只有保险和银行存款。因此,会先分流一部分去保险和银行存款,收益率必然比原来的理财低一些。按照境外有些经济体的经验,买保险的其实会不少,长期看对保险公司构成利好。而且,值得注意的是,目前实质上刚兑的结构性存款,未来若回归本源,也很难再100%刚兑(只能说较大概率保本),因此将来的吸引力也会下降。
 
而风险偏好稍微高一点的资金,可能会选择公募基金或新理财产品。当然,新产品和公募基金将来也差不多是一码事了(《意见》要求资管行业要监管公平)。包括货币市场基金、债券基金、混合基金等。这时,银行理财子公司(或资管部门)和基金公司、证券公司资管会处于一个“竞争+合作”的格局之中(竞合格局),因为提供相类似的产品,必然有竞争。但大家优劣势又不同,银行擅长产品分销等,基金公司、证券公司则擅长投资管理,所以在竞争中又有合作空间,有些中小银行自主投资能力不足,但有客户,就可以发行产品,委外操作。所以,业务空间其实还是有的。
 
其他风险偏好更高的资金,可能就去做别的事情了,比如买房、买信托、炒股。当然,理财余额中这样的资金可能不多。
 
而且,这老产品的规模实在是太大了,20多万亿元,可能任何一个投资选项都没有能力吃下大部分。以货币市场基金为例,本身也受到监管制约,不是想发多少就发多少的。保险也有资本充足性等指标管理。因此,没办法,估计一大部分,只能一开始先回表呆着了,再慢慢找出路。注意,这期间,暂时无合适东西可投时,可别让骗子理财骗了去……

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