上半年业绩总结：如果委外亏成狗，咋办？

想写这个话题很久了，大概从今年年初开始就想写这个题目。为啥？因为从去年下半年开始就一直有银行的老铁们陆续来找我，拿出他们16年委外出去的账户估值表，问：咋办？
每次打开这些账户的估值表，花花绿绿的表格所讲述的故事各有不同，背后投资经理的风格、水平、策略各有千秋，然而故事的结尾却都只有一个：这些委外户都亏成了狗。

在这些估值表里，有在16年四季度满仓3年超AAA债券加杠杆拿到底的，有160213、170004一把梭的，有5-7年AA城投塞满仓的，有3年非公开憋得动不了的，还有其他应收款里摆着俩雷券的……在过去一年半的债熊中，只要投资经理稍不留神或者有一点侥幸心理，就可能创造出这些花样百出的悲剧。
这个时候来问我咋办？这是一个难题。
 
在面对这些问题的时候，我都会首先和问我问题的银行老铁回顾一下委外的初心：当初银行为什么要开展委外业务？我想应该是14、15年以来不断扩张的银行表内表外资产规模和相对落后的人才激励制度导致的银行投资需求和专业投资人才供应之间供需失衡，导致银行需要在短时间内找到专业的团队帮助管理资产和培养自己的专业团队。

在这个生态链中，帮助管理资产是银行的短期和急需的需求，而培养自己的专业团队却是长期布局和终极目标。因此，通过委外帮助管理资产和培养团队应该是银行做委外的初心。

而对于接委外的管理人和投资经理，在银行有委外需求时利用自己的专业能力获得委外账户的管理权，帮助银行短期内补齐在大类资产配置、行业投研、信评、交易、杠杆等方面的短板并在委外过程中帮助培养银行人才团队，以此获得管理费和超额业绩收入。对于管理人和投资经理来说，获得委外管理费和超额业绩收入是目标，而用专业能力和专业态度对待这些委外应该是管理人接委外的初心。
 
在把脉委外账户的时候，首先就要回顾一下初心。
多少银行在做委外的时候忘记了初心？把委外当成了一个非标资产的采购？或者把委外变成了一个“赶时髦”？亦或是在委外的投后管理中置身事外、从没有参与到委外投资过程的学习中而待亏成狗或者出了事后再顿足捶胸？
多少管理人和投资经理在管理委外账户时忘记了初心？说好的大类资产专业配置能力不见踪影？号称信评专业却只买超AAA信用债？宣称交易能力强而长端利率债巨量浮亏不知止损？路演时说行业投研能力强大而在17年全面回避钢铁煤炭水泥？
数不胜数。
 
为了回答这个“委外亏成狗咋办”问题，我在今年3月做了一个十几家农商行的小讲座：
我的第一个答案是：回归初心，用心对待。
16年我在一个演讲里提出了一个理念：“做最用心的管理人”。2年过去了，不知道是否还有人还记得，至少我坚持了下来。说起来也不是什么大不了的事，因为任何一个投资经理都应该有这样的职业操守，就四个字：勤勉尽责。
 
——这四个字甚至在我的梦里出现过——
 
然而第一个答案并不能完全解决问题。
因为，无法验证“用心”是否能带来实质的投资业绩。这也是为啥我年初就想写但是却要憋到现在才写出来的原因。
我需要做个案例来验证一下。

——下面进入验证环节——
 
年初的时候我拿到一个账户。
这个账户和市场上大部分委外账户一样：生于16年委外最狂热的时期，建仓期买了一大把3-5年城投债和2-3年公司债、非公开，17年几次利率市场反弹中追了一屁股10年长债在半山腰，在债熊中亏成狗导致委托人不高兴就赎回了一部分规模导致杠杆被动上升。
         是不是很典型？
 
         这些都还不足以描述这个账户的情况。
当时这个账户还有这些问题：
杠杆已经顶到了180%，交易空间几乎为零；
回购融资已经需要动用非公开债去交易所借协议回购；
整个组合中没有一只浮盈券；
组合负偏离达到5.5%；
委托人要求每期必须做到业绩基准，否则自己可能就要下岗；
然而在5%以上的业绩基准面前却是4%的组合静态收益率；
里面半山腰买的长端利率债没有止损，在赎回过程中比例被动提升至近40%，风控、委托人焦头烂额不停提示利率风险并要求减小敞口；
一旦减持上述浮亏债券，采用成本法估值账户的净值马上下跌，不仅会击穿业绩基准，甚至无法保住本金。
 
看到了吧？这个账户给人的感觉是不是像一个“珍珑棋局”？
前无去路，后有追兵。
 
再错任何一步，这个账户都将带着委托人坠入万劫不复的深渊。
而如此多的约束和包袱也让九日君也感到有些无力回天。
咋办？
上图是接手前这个账户的净值表现，可以看到在牛市建仓的低静态收益债券组合、赎回导致的杠杆被动提升和17年四季度回购利率飙升三者作用下，该组合的成本法净值上涨速度已经跟不上业绩基准，时间拖得越久就越可能拉大和基准间的差距。
我做的第一件事情是把账户中所有的跨市场城投债全部从交易所转托管到了银行间。
这就相当于把那些放在交易所采用“收盘价”估值遮丑的城投债全部曝光在了中债估值的阳光下（期间原理可见《估值的套路》系列：债券估值的套路2（市价法，收盘价））。公司的风控第一个跳出来，为啥？因为组合估值表上的负偏离突然又“扩大”了1.5%。这相当于自己对自己开了一枪。

在“自己杀死一片白子”后，我用了一周的时间把这个组合的回购结构做了全面优化：把高达7-10%的协议回购全部置换成了银行间7天回购，把账户中的利率债全部化零为整用来作为跨时点的质押物。这么说吧，在后来的跨季时点，有不少非银的跨节回购成本在5%以上，甚至11%（6月底）。
我借的DR加权和SLF7d限价。

谢谢大腿。
 
在这种近乎极致的优化下，账户回购融资成本得到大幅降低，带来组合静态收益率的迅速提高：
提高的组合静态收益率创造了与业绩基准之间的超额利差，这部分账面上的超额给后面的操作带来了些许空间。

接下来便是第二步：利用信用利差的秘密创建估值轮动模型，找到标的券买入并获取曲线骑乘利差。
拿到这个账户的时候，组合杠杆已经顶到了180%，接近证监会规定的200%上限，基本没有了交易空间。想要扭转乾坤，需要用仅有的20%空间做出确定性的收益。
我在调整好回购结构后，找到了剩余期限1.2年的X达公司债。当时正是X达集团负面消息还没消退的时间，不过随着它不停变现资产断臂求生，其债务危机已经有解除的征兆。但市场对其的定价依然在中债A+曲线上，YTM8.5%。根据我YY的信用债定价原理，如果X达的信用危机解除，其定价至少应该回到AA曲线和AA-曲线之间，也就是YTM6.5%附近。中间进200bp的曲线骑乘利差。
在对X达进行最坏压力模拟测试后，我们认为其不会倒。于是，我硬着头皮把组合杠杆加到了接近195%的极限水平。一周后，其老板在其年会上说“最困难的日子已经过去了”。再过了两周，这只债券的YTM下降到了6.5%附近。
200bp的骑乘利差带来了大几十万的资本利得，再加上上文中组合静态与业绩基准之间的超额利差省出来的十几万，给我进一步调整组合结构争取到了空间。

第三步：全面的组合结构调整，换券。
这个组合的问题在于牛市期间买了过多中长期限城投债、中短期限非公司、长久期利率债，这就导致其组合静态收益率低且在熊市中有大量浮亏，并且在赎回过程中由于不能变现浮亏券导致杠杆被动超标，组合杠杆和久期都很高。
那么，在这种情况下如果要调整组合结构，是否需要大举卖出长端利率债来降低组合久期？当然不行！
不知道你们是否还记得我在去年12月发的那个“打脸翻多”（冒着被打脸的风险，翻多）？里面有一个图：

在熊市中因为久期亏了钱，同样只能通过久期把钱挣回来。所以，久期不能随便降，不要温柔的走入那个良夜。一定要带着久期加着杠杆碾压过去！
幸好，市场没有让我失望。
 
那么换券换什么券？
中等久期低评级城投债。
 
今年债券市场在3月、4月迎来春天，那是一个利率、信用、城投全面回暖的时点。连平时没有流动性的中等久期AA-城投债都迎来了春天。于是，我在4月二级市场火爆的那几天里，把组合里面的所有AA-城投债全部交易了出去，这些AA-城投放在组合里既不能提供静态收益又不能做银行间质押券，也无法获得骑乘利差，是纯粹的鸡肋。所以，虽然卖出时还有些许浮亏，但我前期通过X达挣的资本利得和通过节约回购成本获取的利差已经足够覆盖其兑现浮亏带来的亏损。
除了卖掉这些中等久期AA-城投外，在4月后面几天我还做了另一个操作：选取同一个城投主体发的债券，把持仓中的中等久期AA/AA+城投债以接近估值的价格卖出，然后用打劫价（估值加上百BP）买入更短久期的同主体非公开。
这一波骚操作解放了组合的部分杠杆、提高了组合静态收益率、降低了部分无效久期、而且还没提高组合信用风险。

第四步：市场回暖、包袱减轻，投自己喜欢的券。
进入五月后，受降准后流动性反而紧张和贸易战暂时休兵的影响，市场进入回调盘整期。同时陆续出现了一些城投平台的幺蛾子，利率、城投债都开始回调。在5月，我基本上是利率边打边退+城投观望时机+产业债寻机上车。

直到6月，城投债估值压力骤紧、第二次降准来临。如果说第一次降准有“置换MLF”和配合“回表”的中性含义的话，第二次降准其实预示着央行态度的全面转向，在“双支柱”框架下至少货币政策已经明确。这个时候，基本就是说明长端利率会在基本面和货币政策的同向作用下趋势向下。那么，如果要追追什么券？是大家都喜欢的活跃券180205还是一直不太受待见的非国开？

在第二个降准那个周末之夜，九日君辗转反侧百爪挠心：205夜盘已经下了几个bp，追有可能面临短期泡沫风险，不追又怕错过交易行情。第二天早上上班路上突然想起了以前老领导的一句话：趋势确立了就要追非国开。于是那个不受待见的180406映入脑海。

果断bid 180406，接下来的故事就是：

除此之外，还有啥可以看看？
也许是中等久期AA城投。
虽然城投的估值风险还没完全释放完毕，但是对于一个“挂一家死全家”的品种来说，出现大面积的违约概率极小。而且你完全可以用一个打劫价去bid，以此化解未来可能的估值风险。
至于为什么要看城投？我就问一句：历史上哪次利率牛市城投会缺席？
于是：
前两天债券圈那个(哪位大神在20%bid常德？)文章里面说的弄潮儿是谁？
Guess what？
根本打不到。
 
最后看一下这波操作的结果：
从接手以来到6月29日，全部按照中债估值进行计算业绩，组合净值上涨加上负偏离缩小共计6.51%，也就是说市价法估值期间收益6.51%，年化收益率超15%。
如果要和同类公募基金比，排名前1%（公募限制多，这没法比）。
组合中期间买入的所有城投债、信用债、利率全部浮盈，这还是在信用债市场亏成狗的背景下。
 
时间到，交卷。
愿每个委托人都能被温柔以待。
愿每个用心的管理人都不被辜负。
 
拜拜。

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