贸易战开打,通胀压力有多大?

更多 2018-07-09 14:16 阅读:385 / 回复:0 楼主luoge

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观点
340亿商品加税,大豆是关键。7月6日起我国将对自美国进口的农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品加征关税。分项目来看,汽车市场竞争比较激烈,而且7月1日起我国大幅降低汽车进口关税,消费者可以选择购买欧洲、日本进口汽车或者国内合资品牌替代对美国汽车的消费需求;农产品和水产品中的猪肉、葡萄酒、水果、干果、牛肉、鱼类等占国内居民消费比重很小,对物价的影响几乎可以忽略;唯一值得高度关注的就是大豆。

加税后,大豆价格上涨有限。理论上,加征关税25%将导致国内大豆价格上升6.9%-23%。中性情况下,考虑美豆价格和市场份额下降,预计国内大豆价格上涨不超过10%。

大豆价格影响CPI的三个渠道:从CPI的构成项来看,大豆价格对于通胀的影响主要有三个方面:1)食用油中的豆油;2)干豆类及豆制食品;3)豆粕作为饲料,影响禽畜的养殖成本。经测算,豆油途径的影响弹性约为0.25%;豆类食品途径的影响弹性约为0.4%;饲料途径的影响弹性约为0.65%。

大豆加税小幅推高通胀,无需过度担心。如果按照中性假设,考虑到美豆价格和份额的下降,假设国内大豆价格全面上涨10%,预计CPI同比读数对应提高0.13个百分点。我们认为全年CPI中枢很难超过2.5%,市场不必过于担心大豆关税带来的通胀压力。

事件:据新华社,美国于北京时间6日12:01起对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的****商品加征25%的进口关税。作为反制,****也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。

现简评如下:
7月6日美国开始对第一批340亿美元****产品加征25%的关税,同时作为反制,****也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。我们预计500亿美元规模的贸易战会使****的GDP增速放缓约0.1个百分点[1],经济增长小幅承压。考虑到近几个月来投资者对于中美贸易摩擦已经有充分认识,股市和汇市调整基本到位,预计贸易战落地带来的市场冲击有限。但对于部分受影响较大的行业,需要防范风险,后续贸易战是否进一步扩大仍需警惕。

根据此前国务院关税税则委员会公布的对美加征关税商品清单,7月6日起将对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品加征关税。分项目来看,汽车市场竞争比较激烈,而且7月1日起我国大幅降低汽车进口关税,消费者可以选择购买欧洲、日本进口汽车或者国内合资品牌替代对美国汽车的消费需求;农产品和水产品中的猪肉、葡萄酒、水果、干果、牛肉、鱼类等占国内居民消费比重很小,对物价的影响几乎可以忽略;唯一值得高度关注的就是大豆,作为美国对****出口中最为重要的农产品,随着惩罚性关税措施正式落地,对国内物价影响有多大,是否会带来严重的通胀问题?
[1] 参见4月3日宏观专题报告《中美贸易战的危与机》。

一、 加征关税,对国内豆价影响多大?

理论上,加征关税25%将导致国内大豆价格上升6.9%-23%。一般来说,进口大豆的到岸完税价格(CIF)=[离岸价格(FOB)+运费和保险费]×(1+进口关税税率)×(1+增值税率)。为了方便讨论,我们首先假设大豆离岸价格、运费和保险费保持不变,进口关税税率从最惠国的3%上升到28%,同时考虑到18年5月1日起,大豆进口增值税率从11%降至10%,由此测算出自美国进口大豆的CIF价格将上涨23.15%。从市场份额看,2017年我国进口大豆9,600万吨,对外依存度高达85.7%,2016年****自美国进口大豆3,417万吨,约占总进口量的35%,占国内消费量的30%。如果假设加征关税后,美豆离岸价格不变,到岸完税价格上涨23%,我们认为可能存在两种极端情况:1)假设美豆价格上涨带动其他来源大豆上涨同样的幅度,预计国内大豆价格全面上涨23%;2)假设美豆价格上涨后,其他来源大豆的市场份额和价格基本不变,预计国内大豆价格最终上涨6.9%(23%×30%=6.9%)。

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中性情况下,考虑美豆价格和市场份额下降,预计国内大豆价格上涨不超过10%。美国普渡大学农业经济学专家最近根据该校“全球贸易分析项目”的数据模型对****大豆关税对美国大豆出口和生产的影响进行了研究,结果表明[2],如果****对美国大豆征收25%的关税,美中两国的经济损失都将达到30亿美元。具体逻辑为:巴西会取代部分的美国出口但是不能替代全部,一旦****加税,美国对****的大豆出口将减少三分之二,美豆价格将下跌2-5%。根据海关总署数据,2017年****自巴西和美国分别进口大豆5,093万吨和3,286万吨,考虑到巴西2017年大豆出口量为7,000万吨,这意味着一旦****自美国大豆进口量减少2,000万吨,可以从巴西得到补充,当然也意味着需要付出更高的成本。考虑到2016年****进口大豆340亿美元,国内市场消费大豆总金额为400亿美元,根据普度大学专家30亿美元损失额的估算,意味着国内大豆价格涨幅不超过10%。
[2] 资料来源:www.sohu.com/a/227294003_114986

二、 大豆价格上涨,对通胀影响几何?

从CPI的构成项来看,大豆价格对于通胀的影响主要有三个方面:1)食用油中的豆油;2)干豆类及豆制食品;3)豆粕作为饲料,影响禽畜的养殖成本。下面我们分别从这三条途径测算大豆价格上涨对于CPI的推动作用。

1)豆油途径的影响弹性约为0.25%。我们首先根据黄大豆2号[3]的期货价格和50大中城市大豆油平均价的变化,测算出大豆价格对豆油的影响弹性约为0.55,然后考虑到我国居民食用油消费中豆油约占50%,同时根据测算,CPI构成中食用油的权重约为0.9%,由此可得大豆价格通过豆油影响CPI的弹性为0.25%。

2)豆类食品途径的影响弹性约为0.4%。根据测算,CPI构成中,干豆类及豆制品消费所占权重约为0.4%,考虑到该类食品价格主要由原材料成本价格决定,因此可以假设大豆价格上涨后,相关产品价格上涨相同涨幅,因此大豆价格通过豆类食品影响CPI的弹性为0.4%。

3)饲料途径的影响弹性约为0.65%。考虑到我国居民CPI构成中,畜肉类、奶类、蛋类加总权重约为6.5%,其中最重要的是猪肉(占CPI比重约为2.5%),因此我们以猪肉养殖成本为代表分析大豆→豆粕→饲料→畜肉、奶、蛋价格的传导机制。通过查阅农业成本收益统计表,我们发现生猪出售价中,养殖总成本约占80%;规模化生猪养殖业中,饲料成本约占总成本的50%;饲料加工中,通常猪鸡鸭饲料对于豆粕的使用比例在20%-30%[4];因此我们推断大豆价格通过饲料影响CPI的弹性约为0.65%(6.5%×80%×50%×25%)。

总体来看,国内大豆价格全面上涨后,如果假设居民消费篮子存在较强的刚性,CPI构成中相关商品权重变化不大,我们预计对于CPI上涨的拉动弹性约为1.3%(0.25%+0.4%+0.65%=1.3%)。

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[3] 黄大豆2号期货合约以榨油品质转基因、非转基因大豆为标的物。
[4] 参考资料:http://www.feedtrade.com.cn/technology/nutrition/ingredient/2018-03-30/2017652.html

三、 对美豆征税,CPI上涨多少?

根据我们对大豆影响CPI三种机制的分析测算,我们判断尽管对美豆征税措施落地,CPI上涨空间仍然有限。理论上,加征关税25%将导致国内大豆价格上升6.9%-23%,对应CPI同比读数提高0.09-0.3个百分点。如果按照中性假设,考虑到美豆价格和份额的下降,假设国内大豆价格全面上涨10%,预计CPI同比读数对应提高0.13个百分点。

我们在此前报告中,建立了包括食品、工业消费品、服务项的三分法研究框架,通过预测三个细分项价格的年内走势,同时考虑油价上涨带来的冲击,最终判断18年CPI中枢约为2.3%。因此,尽管惩罚性关税措施落地,我们认为全年CPI中枢很难超过2.5%,市场不必过于担心大豆关税带来的通胀压力。

四、风险提示
贸易战规模进一步升级,自美进口产品全面加税,物价上涨超预期。

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