李奇霖:2018年企业融资策略分析

更多 2018-01-01 20:16 阅读:541 / 回复:0 楼主fckvip

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对发行人来说,2017年是难以忘记的一年,各种债权融资渠道的成本都出现上升。由于债券发行利率比贷款上升得更快,不少企业取消信用债发行转向贷款。

企业的融资难度也在上升。取消发行的企业中,部分发行人是因为发行成本上升而调整发行计划,但也有企业是因为一级市场上找不到足够的配置盘而被迫取消的。企业取消发债转向贷款后,导致不少银行信贷额度用得很快,四季度额度紧张也影响了一部分贷款发放。


融资成本和融资难度双升,是供需两端共同作用的结果。需求方面,今年1-11月新增社融累计同比13.1%,外部融资需求依然比较强。供给方面,央行3次上调主要期限逆回购利率,共计25bp,引导利率上行。偏紧的货币政策,加上金融严监管对同业业务的规范,广义货币供应M2的增速1986年以来首次降至个位。


展望2018年,供需紧平衡的局面难以出现明显改观。这也意味着,未来各种融资渠道成本的中枢,与今年相比都有继续上升的压力。


预计明年继续有比较强的融资需求。在年报《从“负债荒”到“资产负债两荒”》中,我们从需求端出发对2018年的增长情况进行了分析,主要结论是明年GDP增速约为6.6%,较今年的6.8%略有回落,节奏上看经济和固定资产投资增速都是缓慢下降的。


加之从名义GDP增速、PPI同比-CPI同比的缺口看,明年企业盈利增速大概率会下降,内源性现金流补充能力减弱。因此,预计明年企业的外部融资需求会比今年强。


资金供给方面,在货币政策收紧和金融监管持续的背景下,也难以出现明显的扩张。

****经济工作会议已为明年的政策定调,要求货币政策保持稳健中性。即使是考虑到明年积极财政的空间有限,货币政策在实际操作过程中可能也不会大幅收紧,以避免财政货币双紧对实体经济的冲击。但在全球流动性紧缩、国内CPI通胀压力上升和防风险的多重压力之下,也不会放松,至多是与现在一样,通过公开市场操作维持资金面的紧平衡。

金融监管方面,虽然此次****经济工作会议的定调与之前相比,有所弱化。但可以肯定的是,严监管的方向不会变,针对同业业务的监管更是如此,同业存单纳入同业负债的趋势很明确。


从银行的角度看,同业存单发行利率与理财预期收益率持续倒挂,进行同业套利的空间也消失了。

因此,通过同业业务链条创造的流动性,趋势是消失的。对于融资需求,尤其是信用债的融资需求,配置将不断减弱。
综合供需两端因素,我们认为明年企业的融资成本会继续上升。但不同融资工具的成本变动并不同步,而且每种融资工具的成本也有波动。对于企业来说,综合运用各种主要的债务融资工具,并选择合适的时点,对于降低总财务费用来说具有很积极的意义。

这也是我们撰写这篇报告的目的,希望能够为企业的融资决策提供一点参考。后文依次分析了银行贷款、债券融资和信托融资这三种最常见的债权融资工具,最后针对不同类型的企业,给出了融资策略建议供参考。


一、银行贷款


对大多数企业而言,银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。随着债券发行利率上升、针对信托等非标的监管趋严,今年还有其他融资渠道转回贷款。


明年贷款利率走势如何,无疑是很多企业所关心的。下面我们从贷款供需的角度进行分析。

有贷款需求的,除了企业外,主要是居民部门。近年来,以用作消费为主的居民部门短期贷款规模有明显提高,但是从变动趋势看,没有季节性的规律,难以趋势外推。

考虑到房地产调控之下,为防止消费贷资金作为首付进入楼市,收紧了消费贷政策。加之今年的增速很高,我们认为明年居民部门的短期贷款新增规模,不会再次大幅攀升,可能与今年持平。


中长期贷款是居民部门贷款的主体,2016年占居民贷款的89.7%,2017年前11个月,由于短期贷款规模的飙升,而被动降至73.3%。居民部门的中长期贷款主要用作购房,从历史数据看,房地产销售累计增速对居民部门中长期贷款累计增速有很强的领先性。

明年的地产销售如何,将是决定居民部门中长期贷款规模的最主要因素。我们认为,明年地产销售增速与今年相比,回落的概率更大。

2016年的地产销售高增速,在恐慌情绪带动下,实际上已经透支了一部分需求。调控之后市场开始降温,今年9月当月销售开始出现负增长。12月召开的****经济工作会议上,指出要保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。在整个地产政策基调难以放松的情况下,地产销售增速可能还将放缓。


从金融机构的角度出发,发放居民中长期贷款的性价比也是在降低的。随着市场化利率与基准利率息差的上升,银行存款流失,负债端不稳定,银行配置超长期房贷的意愿减弱。加之银行自己的负债成本上升得很快,3个月同业存单发行利率已经超过5%,比金融机构****币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高,银行更不愿意去做按揭贷款了。


综合来看,明年居民部门新增贷款规模,与今年相比,不会有明显的放量,中枢可能持平或略高于今年。

再来看看企业部门的信贷需求。这里所说的企业,除了民企与普通的国企外,也包括城投公司。与居民部门一样,中长期贷款是企业部门贷款的主体,而影响企业中长期贷款的主要因素是固定资产投资。

展望2018年,固定资产投资增速预计将缓慢回落。三大分项中,资金来源对基建投资的约束将逐步强化。在土地动态供应、租售并举、一线与部分热点二线城市低库存等因素共同作用下,开发商拿地的积极仍然很高,但销售增速放缓将继续向投资端传导,2018年的地产投资增速大概率会比今年低。


而制造业投资,受困于基建和地产投资需求的放缓,以及利润增量集中在资本开支受限的上游行业,预计也难有明显的改善。我们从以3年期AA+中票到期收益率减PPI同比衡量的实际利率对制造业投资的领先性也可以看出。虽然上游的产能置换将加快,但对整个制造业投资的支撑作用有限。

因此,如果不考虑其它融资工具向贷款的转移,居民和企业部门的新增信贷需求难以出现大的上升。在后文,我们将对债券融资需求做分析,认为有一些资质好、议价能力强的企业,会选择贷款来替代发债。

但即使是考虑到这种替代,总信贷需求的增量依然不会很高,毕竟地产销售和固定资产投资增速向下的趋势是确定的。

再来看看2018年的信贷供给如何。前文提到过,今年由于不少企业取消发债转向贷款,导致一些银行四季度的信贷额度紧张。

在12月的****经济工作会议上,为货币政策定调时,强调了要“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。而上一次指出要保持信贷总量合理增长,还是2012年的****经济工作会议。


结合这次****经济工作会议上,实体经济去杠杆在政策中的定位有所下降,我们认为2018年的信贷额度可能会有一定放开。毕竟IPO审核趋严,而非金融企业债券融资规模具有不确定性,放开信贷额度是确保企业融资环境能够保持平稳的可行之举。


在信贷投放上,预计银行会向企业倾斜。当然这种倾斜,是在经济保持平稳运行、信用风险较小的前提下,如果实体企业信用风险明显上升,出于稳健经营的原则,银行在放贷时会比较谨慎。


认为银行贷款会向企业客户倾斜,主要是基于以下两个原因。

一是前面提到过,明年地产销售增速放缓,居民部门的信贷需求并不强,加之做按揭贷款的性价比降低,银行向居民部门贷款的动力并不强。同时又有考核压力,本身就有向企业配置贷款的需求。

二是银行之间拉存款会加剧,而发放企业贷款可以维护客户。同业负债来源不稳定,而且成本比较高,监管也在引导银行负债从同业回归到存款中。但是在存款基准利率没有上调、市场化的理财利率与存款利率之差处于高位的情况下,存款脱媒短期难以扭转,银行竞争存款这一稳定负债会很激烈。


而发放企业贷款,可以让借款人将所贷资金存在这个银行里,为银行贡献存款。而对居民客户放贷,无论是消费贷,还是房贷,想要让借款人将钱继续存在这个银行里,都要难一些。


所以,企业部门信贷供需的紧张程度,跟今年相比,可能是要略为宽松一些的。也就是说,企业想要获得贷款,可能会更容易一些。


贷款成本如何变动呢?预计中枢会上移。货币政策定调为稳健中性,资金面大概率会维持紧平衡。出于维持中外息差的角度,预计2018年央行还会继续上调逆回购、SLF和MLF等的利率,引导利率上升。在这种情况下,无论是同业资金的成本,还是存款的成本,与今年相比中枢上升的概率更大。


因此,即使是企业信贷的供需关系有所改善,但由于银行自己的成本在上升,预计贷款利率中枢也会上移。

节奏上看,可能是上半年相对更高,下半年有所回落。核心的逻辑,还是固定资产投资逐步回落,下半年的信贷需求可能要比上半年弱,银行可能面临一个“资产负债两荒”。

二、债券融资


2017年整个信用债的发行利率和发行难度,都大超预期,导致了债券融资规模的大幅收缩。2016年信用债发行8.5万亿,净融资额5.4万亿。而2017年发行信用债5.4万亿,而净融资规模更是因为到期量的上升,只有780亿。


展望2018年,我们认为信用债的发行利率可能会继续维持在较高位置,发行难度与今年相比也不会明显降低。

逻辑简单来说就是,在贷款利率中枢上升的情况下,对于贷款议价能力并不强的企业,发债仍是比较合适的选择,而且企业已经慢慢适应发行利率的上升了,因此预计明年的信用债供给会上升。但是在需求端,针对同业链条的监管变严之后,一部分风险偏好高的流动性消失了,信用债的配置力量趋势上是减弱的,尤其是低等级信用债。

下面从供需两端出发,做详细分析。

明年的债券供给大概率会明显放量。信用债方面,正如前面提到的,企业对发行利率上升正慢慢适应,加之对多数企业而言,发债的成本要低于同期限的贷款。今年一级市场缩量明显的局面,在明年将有所修复。

利率债方面,一是预计3%的财政赤字率目标不变,这意味着新增国债和地方政府一般债券的规模,将比今年高,预计增量在2000亿左右。二是从****经济工作会议看,明年针对地方债务的监管难以放松,预计新增地方政府专项债券将比今年的8000亿额度更高。今年试点发行了土地储备和收费公路项目收益专项债券,从中也能看出用合法的政府债券代替其它融资是大趋势。三是今年地方政府置换债2.77万亿,预计2018年将超过3万亿。四是政策性金融债,新增规模收缩的可能性也较小。


相比于供给上升,新增的债券配置需求可能相对有限。在货币政策维持紧平衡、金融严监管方向不变的情况下,从银行这一主要的配置主体看,无论是表内还是表外的配置资金,都难以有明显的增量。


信用债的配置压力,尤其是低等级信用债,可能比今年更大。我们还是从银行的角度出发,分为表内资金和表外理财进行分析。


银行表内资金在投资债券时,以利率债和高等级信用债为主。我们预计明年,至少是上半年,银行表内资金对于高等级信用债的配置力度不会太强。


一方面,贷款利率在上升,从比价意义上看,配置高等级信用债的性价比未必能提高多少。前文我们也分析了明年的贷款额度将增加的原因,相对于配债,银行可能更愿意发放贷款。


另一方面,实际上在前面也提到过,出于吸收存款的需要。在同业业务受限制后,维持存款的稳定是银行重要的竞争力之一。银行在一级市场上买一个企业所发的债券,和直接给这个企业发放贷款相比,让企业把钱存在该银行的难度是明显不一样的。


再来看看表外理财资金配置信用债的情况。债券是理财资金最主要配置的一类资产,根据银行业理财登记托管中心最新数据,截至2017年6月,债券资产配置比例为42.51%,其****债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债占理财投资资产余额的7.71%,所投债券以信用债为主。


规模持续增长多年的银行理财,在今年1月份达到了30.31万亿元的峰值,后面开始回落。在银行理财刚兑没有实质性打破、预期收益率与存款基准利率之差维持较高位置的情况下,居民部门和非金融企业部门购买银行理财的积极性并没有减弱。我们看到A股非金融上市公司2016年年末理财产品余额为8209亿元,今年3季度末增长到了10463亿元。


针对同业业务的监管,是导致理财规模收缩的最主要原因。在****金融体系内部,存在着流动性分层的现象,大行、股份行、中小行、非银机构的资金成本整体而言是依次上升的,风险偏好大体也是如此。


在市场流动性充裕的时候,依靠同业存单来筹集资金,成本低而且稳定,理财与同业之间有套利空间,部分银行发行同业存单后去购买同业理财。股份行和中小银行发行同业存单筹集到资金后,另一种使用方式是给非银机构做委外。


业务链条拉长后,处于末端的实际投资人——非银机构,需要通过拉长久期、加杠杆、信用下沉等方式,来满足业务链条上各个参与者的收益要求和自己公司的盈利。在市场流动性偏紧、收益率上升的时候,拉长久期、加杠杆的策略不可取,信用下沉拿些低等级的信用债,是更为可行的方式。


银监会46号文要求对理财空转进行自查。53号文要求商业银行自查,若将其发行的同业存单计入同业融资余额,是否超过银行负债总额的三分之一。文件发布后,市场上出现了一些恐慌情绪,有传言说包括大行在内赎回了委外。


今年同业渠道创造的流动性减少后,信用债尤其是低等级信用债的发行难度上升,相信发行人和投行部的朋友深有体会。


明年如何呢?我们认为,可能还是会继续收缩。

一方面,从监管角度看,同业存单纳入同业负债的趋势很明确,而根据要求同业负债不得超过银行总负债的1/3。
今年二季度货币政策执行报告宣布,针对资产规模5000亿元以上的银行,拟从2018年一季度起,将期限1年以下的存单纳入MPA同业负债占比考核。

在银监会12月6日发布的《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》中,第95页计算同业融入比例的公司中,将发行同业存单计算同业负债里,而没有针对资产规模进行区分。


可见,未来所有银行同业存单纳入同业负债的趋势很明确,同业负债占总负债不得超过1/3的监管要求,会制约同业间新业务的扩张速度,而一些此前同业业务比较激进的银行,可能还有消化存量的。


另一方面,同业存单利率上得很快,3个月同业存单发行利率在5%以上已经维持一段时间了,而一年期理财预期收益率不到5%,倒挂严重。银行发行同业存单再买理财的套利空间已经没有了。现在同业存单发行意愿比较强,并非是为了开展新业务,而是存量业务期限错配下,负债先于资产到期,银行有续命的诉求。

总结一下,2018年信用债供给预计将上升,但同业业务链条的收缩,减少了配置需求,因此同期限、同评级的信用债,明年的发行利率和发行难度与今年相比,可能都难以有明显改观。

但是高、低评级的信用债之间将出现分化,主要原因在于,配置主体不一样。

前面部分我们分析过,明年下半年的实体融资需求会回落,银行可能会面临“资产负债两荒”,从而增加对高评级信用债的配置,压低一级市场的发行利率。

但低评级信用债,商业银行表内资金配置的空间有限,而同业业务收缩后整个市场风险偏好降低、对低等级信用债的配置需求减弱可能是长期的。这意味着,低等级信用债发行利率可能还是会趋势上升。


由于不增加负债、不占用发债额度,近两年企业ABS在国内迅速,尤其是2016年发行规模将近4700亿元,为企业提供了新的融资渠道。


但相比于普通债券融资,企业ABS有两个缺陷。一是对于基础资产要求比较高,而且由于审核严、销售比较困难,ABS项目的周期比较长。二是由于没有抵押,而且流动性差,企业ABS的成本与同评级、同期限的债券相比,通常更高一些。

企业ABS的配置需求,与整个债券市场有关,今年已经有明显收缩。前面我们提到了,明年信用债的供求关系,与今年相比可能会更紧张。这意味着对于企业ABS的配置需求,也不会太强,而且融资成本也会继续维持在高位。

因此,预计企业ABS这种新型的融资工具,融资规模在明年也难以有大的提高。对于多数企业而言,想要通过ABS仍然比较困难。


三、信托融资


从我们的调研看,信托融资需求在上升。一些信托公司人员反映,上半年由于成本上升而暂停的项目开始重启了,企业对于信托业务人员的态度也没有之前强势。从中可以看出,在存量资金消耗后,企业融资需求上升,对于资金成本的上升也开始适应。


今年前3季度,信托规模净增量为4.2万亿元。预计明年的信托融资需求,与今年相比会上升。一方面,今年有些项目被暂停了,后面会陆续重启,以满足企业的资金需求。另一方面,低等级信用债的发行成本和发行难度上升,预计部分有发债资格的企业,也会转向信托融资。


城投公司对于信托融资的需求也会上升。2018年8月是地方债务置换的截止时间,尽管市场对于明年城投债的信用风险有所分歧,但认为在债务置换结束前地方政府有兜底动力是主流观点。


尽管88号文要求以2015年年初为界,城投公司债务新老划断。但实际上,债权人对于城投公司的贷款和债券,或多或少都有信仰在。而债务置换结束后,对于城投公司未被置换的债务,后面再被纳入地方政府债务的可能性几乎为零了。

城投公司新增债务金边属性消失,信用分析框架逐步向普通企业转变,融资成本和融资难度更多由企业自身资质决定。预计届时城投公司通过贷款和债券融资的难度会上升,从而专项信托。

因此,我们认为明年的信托融资需求与今年相比可能会上升。但与此相对的,则是资金来源的减少。现在已经有信托业务人员反映,项目找资金方的难度比以前大了不少。


针对信托业务的监管也在强化。资管新规正式实施后,银行理财资金渠道受到一定限制,对于个人投资者的竞争会进一步激烈,这限制了信托业资产规模的扩张。


信托公司通道业务调整,但主动管理业务增长有限,难以弥补通道业务的放缓,尤其是通道业务占比高的信托公司,整个信托规模也会下降。


今年12月银监会发布的55号文规范银信合作业务,通道业务是重点,如果严格执行对行业会有明显冲击。

资管新规下,一些信托公司的资金池业务也面临调整和规范的压力。
因此,预计明年信托融资的供需关系持续紧张,利率上升,产品也不好发。

四、2018年企业融资策略


上文详细分析了银行贷款、债券融资和信托融资2018年的利率趋势和融资难度。在此基础上,我们针对不同的企业给出一些融资策略,希望可以为这些企业制定2018年的融资方案提供一些参考。


第一,对于与银行议价能力比较强的企业,建议优先选择银行贷款。那些规模大、资质好的企业,银行有维护客户关系的述求,尤其是下半年实体融资需求回落后。考虑到明年上调存贷款基准利率的可能性不大,这些优质的企业与银行谈判过程中,仍然有希望以基准利率获得贷款,而这要比信用债利率低。

我们看到,即使是金融机构****币贷款加权平均利率在上升,仍有30%的企业可以以基准利率甚至低于基准利率的成本,拿到贷款。
第二,对于议价能力没有那么强,但是有发债资格企业,建议综合运用债券和银行贷款同时融资。明年银行贷款利率中枢也会上移,对于企业来说,通过债券融资的成本将比银行贷款低。

时点选择上,对于资质好的企业,下半年的融资成本可能会略低。

但是对于低等级信用债的发行人,考虑到配置力量减弱的趋势不变,建议尽早融资。

第三,对于通过银行贷款和债券融资比较困难,需要依赖信托融资的企业,建议尽早融资。因为目前来看,信托融资的需求已经在增强,明年这一趋势不会变,加之债务置换结束后城投通过贷款和债券融资的难度上升,会有新的增量信托融资需求。但是针对信托的监管在不断强化,信托规模有收缩的压力。


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