姜超:2018年可转债投资策略

更多 2018-01-05 15:17 阅读:1036 / 回复:0 楼主fckvip
供需两旺,业绩为王——2018年可转债投资策略(海通债券姜超、姜珮珊、李波)

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摘 要

市场回顾:震荡分化,一波三折

17
年转债走势“一波三折”。1-5月股市整体横盘,债市略显低迷,转债指数窄幅震荡。随后股市从6月开始震荡走高,转债指数也触底反弹,一度连续10周上涨。但随着信用申购落地,转债扩容加快,加上股市震荡分化,转债四季度开始稳中趋降。存量转债跌多涨少,其中金融、周期板块涨幅较大。


估值逐渐压缩。信用申购开启之后,转债发行节奏加快,目前转债估值处于新一轮的压缩过程中。根据统计,16年2月至17年12月的平均转股溢价率37.87%,相比12-14年平均的29.3%仍然较高。但17年12月单月的转股溢价率29.32%,不仅低于历史均值32.54%,与12-14年的均值也基本接近,未来压缩空间比较有限。


转债策略:供需两旺,业绩为王
供给加快,转债扩容。今年2月再融资新规约束定增发行,同时鼓励可转债融资,此后转债预案不断增加,而信用申购开启后转债发行也逐渐加速。按照每周发行1、2、3只的节奏,18年年中转债市场将达到1630亿、1920亿和2300亿,18年年末将达到1880亿、4300亿和5300亿,其中几只大型银行转债对市场扩容明显。


需求端热度上升。而从上交所转债占比来看,16年以来基金持有转债的比例在逐渐下降,而一般法人和保险年金的持有量占比有所上升。而截止17年三季度,基金持仓转债占基金持仓债券总市值的比重仅为0.62%,有较大的增长空间。回顾历史,13-14年基金转债持仓最高达到700亿,占债券持仓比重最高达到7%。


转债策略:业绩为王,精选个券。十九大报告提出加快建设创新型****,从高速发展到高质量发展,核心就在于转型和创新。18年转债的投资策略是在基于业绩的基础上,精选新时代、新经济中有长期投资价值的板块,如先进制造和新兴消费等。


关注以下机会:1)新能源汽车,标的赣锋锂业(已发行),澳洋顺昌(顺昌转债)2)光伏,标的林洋能源(林洋转债),隆基股份(隆基转债)。3)消费电子,标的水晶光电(水晶转债)、蓝思科技(已发行)、大族激光(已收到批文)。此外,保险、优质银行板块仍可关注,如国资EB。
此外,随着上市转债增多,转债上市估值大幅降低,二级低吸机会仍存,建议关注上市绝对价格和溢价率均低转债的配置价值。


条款博弈:回售下修,推荐关注。
回售与下修相辅相成。对于发行人而言,下修可以避免回售压力;对于投资人而言,回售条款的存在可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售。因此下修和回售条款相辅相成。


关注跌破回售价个券的配置价值。18-19年不少个券将进入回售期。江南转债、清控EB和天集EB将于18年上半年进入回售期,电气转债、国盛EB等将于19年进入回售期。而目前来看,天集EB、国盛EB价格相对于回售价有较大的吸引力。


一级市场:打新鸡肋,关注配售
抢权配售实际是博弈股票。新规后发行的新券中,雨虹、林洋、隆基、小康转债抢权配售总收益高于历史均值,但其他转债的抢权配售收益整体一般。总体而言,抢权配售收益风险较大,我们建议投资者谨慎挑选正股资质不错的提前布局。

风险提示:改革或业绩不及预期、系统性风险、价格和溢价率调整风险

1.市场回顾:震荡分化,一波三折
1.1 17年转债走势一波三折
17年转债的走势可谓“一波三折”,1-5月股市整体横盘,债市略显低迷,转债指数窄幅震荡。随后股市从6月开始震荡走高,转债指数也触底反弹,一度连续10周上涨。但随着信用申购落地,转债扩容加快,加上股市震荡分化,转债四季度开始稳中趋降。


截止2017年12月29日,沪深300指数年内上涨21.78%,创业板指下跌10.67%,中证转债指数微跌0.16%。与此同时,转债市场的成交量也跟随市场行情波动明显,5月开始月成交量大幅上升,连续5个月超过200亿。但10月份转债行情明显回落,成交量也下滑至150亿左右。11月份随着转债发行的加速,成交量再次上升至260亿左右。
1.2 估值逐渐压缩
信用申购开启之后,转债发行节奏加快,目前转债估值处于新一轮的压缩过程中,可以类比12-14年的震荡市,当时也是由于转债扩容和股市震荡走高带来估值压缩。


根据统计,16年2月至17年12月的平均转股溢价率37.87%,相比12-14年平均的29.3%仍然较高。但17年12月单月的转股溢价率29.32%,不仅低于历史均值32.54%,与12-14年的均值也基本接近,未来压缩空间已经比较有限了。
1.3 个券跌多涨少,分化严重
17年1月至11月期间,存量转债个券8涨32跌,其中金融、周期板块涨幅较大,如宝钢EB、桐昆EB、国资EB等涨幅均超过10%。而小康转债、海印转债、久其转债和嘉澳转债跌幅居前,均超过15%。个券的上涨大多都集中在三季度,四季度开始则显著回调。目前广汽转债、国贸转债和三一转债距离赎回触发较近。
光大、国君和中油流动性最好。流动性方面,光大转债的流动性最高,年内上市以来日成交额2.5亿(剔除上市前3个交易日),国君转债位居第二,日均成交额在1.6亿,中油EB的日成交额1.4亿排在第三。之后的广汽、雨虹、电气、宝钢、三一等日成交额基本在0.5-1亿之间。而流动性较差的个券是顺昌、以岭、天集和江南,日成交额基本在500万以下。


2 转债策略:供需两旺,业绩为王

2.1 新规落地,迎接转债大时代
今年9月8号,《证券发行与承销管理办法》修订版发布施行,证券交易结算系统改造工作也已完成。同时上交所和深交所分别发布了关于可转债发行实施的细则,及发行上市业务办理指南,标志着信用申购正式开启,迎接转债投资大时代。


具体来看,新规对于可转债的申购模式、惩罚机制、分配方式等进行了改进和完善,未来转债的发行和申购将更加规范,并且信用申购不占用资金,新券供给逐渐加快。
供给加快,转债扩容。今年2月再融资新规约束定增发行,同时鼓励可转债融资,此后转债预案不断增加。截至12月29日,待发行新券共计3950亿元,其中转债133只,共3836亿元。而信用申购开启后转债发行也逐渐加速,目前存量转债(包含公募EB)共49支,市场总额1350亿元。
那么18年转债市场的容量会有多大?我们假设了三种不同的情况:
1)按照每周一只的发行节奏,预计18年年中转债市场的存量将达到1630亿左右,18年年末达到1880亿左右。2)按照每周两只的发行节奏,18年年中市场存量达到1920亿左右,18年年末达到4300亿左右。3)按照每周三只的发行节奏,18年年中市场存量达到2300亿左右,18年年末达到5300亿左右。


大型银行转债扩容市场。如果进一步分析转债市场待发新券的情况,我们发现,新增预案中有几个大型银行转债对市场扩容明显,包括浦发银行(500亿)、中信银行(400亿)、民生银行(500亿)、平安银行(260亿)等,此外还有****交建(200亿)、****铁建(100亿)、海航控股(150亿)等。


参考12-14年,转债市场最高也扩容到近1800亿。未来转债市场扩容速度虽然加快,但主要是数量增多,金额的扩容更多集中在几只大型银行转债。而与此同时,未来转债覆盖的行业和板块更广,新券中优质标的和龙头个券增多,对于转债投资来说是有一定利好的。


2.2 需求端热度持续上升
保险和一般法人持仓增加。截止17年10月,上交所转债市值586亿,其中一般法人持有量占39%,基金占20%,保险年金占21%,三者合计占比80%左右。其余券商资管、自营、社保等占比均在6%以内。
而从占比的变动来看,16年以来基金持有转债的比例在逐渐下降,从16年7月的37%下降到20%,而一般法人和保险年金的持有量占比有所上升。
基金持仓有很大上升空间。截止17年三季度,基金持仓转债270亿,占转债市值的比重在23%左右,占基金持仓债券总市值的比重仅为0.62%,有较大的增长空间。回顾历史,13-14年基金转债持仓最高达到700亿,占债券持仓比重最高达到7%。


随着转债市场的扩容和行情的好转,基金对于转债的持仓热度在三季度明显上升。做一个简单的推算,转债持仓占债券总持仓比重达到1%时,转债持仓总额439亿元;比重达到3%,总额1317亿元;比重达到5%,总额达到2195亿元。如果上升到7%的历史高点,总额达到3073亿元。


为何转债受关注?转债价格“下有底”:转债的下修条款、回售条款和债底保护对转债价格形成了支撑。历史上110只退市转债最低价83元(南山转债)、最高价619元(通鼎转债),其中46只转债的最低价破面,对应均值94元、中值96元,体现转债“下有底,上无限”。


转股概率高:06年以来发行且退市的72只转债中,有66只以提前赎回而转股的方式退出,占比约92%。其中33%的转债在上市1年内完成转股退市,30%在第2年退出,前3年内退出比例高达82%。最近一轮转债赎回为17年5-7月歌尔、白云、汽模转债触发赎回。
2.3 股债判断:股市震荡分化,债市最慢慢牛
股市判断:震荡分化,寻找结构性机会。今年以来股市上行的主要逻辑是业绩支撑,行业分化的结果是短期业绩向好的消费、白马、周期股大幅上涨。而盈利回升主要是地产需求扩张叠加供给收缩的结果。四季度以来,地产销售下滑,生产、需求双降,经济下行压力增大,盈利改善在长期能否持续还待确认。加之金融监管趋严,债市大跌之下无风险利率上行,股市整体估值受到影响。展望18年,我们认为股市依然会呈现震荡分化的行情,需要寻找结构性的投资机会。


债市判断:最慢慢牛。今年以来,金融去杠杆是政策主线,金融监管不断收紧,货币政策稳健中性,债市经历几次大幅调整,10年国债利率上行至3.9%附近,10年国开利率接近4.9%。我们认为,当前10年期国债和国开债利率均位于相对高位,短期明显超调。


展望18年,随着地产销售下滑,三大投资增速全面回落,经济下行压力增大,债市长期仍有基本面支撑。但短期来看,去杠杆依然是政策重点,近期资管新规落地,监管政策难松,债市配置力量仍有待回复。未来我们认为或许将迎来有史以来最慢的一轮慢牛。


2.4 转债策略:业绩为王,精选个券
今年以来,股市的整体上涨基本是由盈利驱动的,利润增长明显的是传统的周期行业,如钢铁、有色、化工等板块涨幅靠前,其中龙头企业尤其受益。展望明年,股市行情还是要看盈利改善能否持续,业绩为王依然是主线。转债的投资策略是在基于业绩的基础上,精选新时代、新经济中有长期投资价值的板块。


新时代:转型与创新。15年政策主线是降成本,因此利率下降、股债双牛;16年是去产能,商品大涨;17年是去库存,三四线地产大涨、家电销售强劲。我们认为,18年政策主线将是去杠杆、补短板。


目前****经济正在从工业驱动,转向服务业和创新驱动。十九大报告提出加快建设创新型****,从高速发展到高质量发展,核心就在于转型和创新。对于转债市场来说,18年甚至中长期的思路就是围绕转型和创新,优选有业绩支撑的板块和个股。新时代、新经济,先进制造和新兴消费将是发展趋势。


我们在2018年重点推荐以下板块:1)新能源汽车,重点标的赣锋锂业(已发行),澳洋顺昌(顺昌转债)。2)光伏,重点标的隆基股份(隆基转债),林洋能源(林洋转债)。3)消费电子,重点标的水晶光电(水晶转债)、蓝思科技(已发行)、大族激光(已收到批文)。此外,金融行业中,保险、优质银行板块可关注,如国资EB等。
此外,随着上市转债增多,转债上市估值大幅降低,二级低吸机会仍存,建议关注上市绝对价格和溢价率均低转债的配置价值。
3 条款博弈:回售下修,推荐关注
3.1 提前赎回后转股是绝大多数转债的退市方式
一般而言转债发行人有较强的转股动力,事实上06年以来发行且已退市转债共计72只,其中有66只以触发提前赎回从而“迫使”投资人转股的方式退出,这一比例约92%。最近一轮转债赎回为17年5-7月歌尔、白云、汽模转债触发赎回。
3.2 回售与下修相辅相成
对于发行人而言,下修可以避免回售压力;对于投资人而言,回售条款的存在可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售。因此下修和回售条款相辅相成。2006年以后72只退市的可转债,仅6只无条件回售条款(占比8%),其余均有回售条款。其中部分转债回售条款较为宽松,如回售期为存续期内、转股期内或者1年以内。


16只转债在回售期曾有回售压力,其中14只董事会启动下修程序。我们统计有回售条款的转债,其中16只转债在回售期面临回售压力,即正股价格曾触发回售价格,16只面临回售压力的转债中有14只董事会启动下修程序(但其中澄星转债和唐钢下修失败),另外2只面临回售压力却未下修的是巨轮转债和海运转债。
转债下修主要是为了避免回售压力。06年以来上市转债共有23只转债发生过拟下修(即董事会下修议案),共计28次,其中恒源转债、海马转债、新钢转债、博汇转债下修2~3次。除了唐钢转债、澄星转债和民生转债下修被否以外,其余20只均获得股东大会通过成功下修,共计25次。28次转债拟下修中,19次发生在回售期,仅6次发生在非回售期,另外3次对应转债无回售条款(石化、中行、民生)。


有回售条款的转债中,所有转债的首次拟下修时正股价格均跌破了回售触发价,仅新钢转债第三次拟下修和博汇转债第二次拟下修时正股未跌破回售触发价。可见发行人启动下修主要是为了避免回售压力。


3.3 关注跌破回售价个券的配置价值
临近回售期或者回售期内,买入跌破回售价的转债,然后等待触发下修或赎回,收益如何?39 只在回售期或临近回售期的转债中(我们这里以回售期前1 年内作为标准),有14 只转债价格曾跌破回售价,其中11 只董事会随后发布下修公告,另外未下修的两只转债最终依靠触发提前赎回转股。


买入时点:转债价格跌破回售价后一交易日(海运、深机和中海转债在回售日前1~2 年长期跌破回售价,我们这里用回售前1 年作为买入日期)。


卖出时点:董事会下修公告日或满足提前赎回要求日(即对于绝大多数转债而言平价达到130 元)。这里澄星转债较为特殊,在下修失败后一度跌破回售价,但之后并未触发赎回,但转债在09 年牛市中一度攀升至130 元以上,我们将卖出时点设定为转债价格满足130 元。


结论:转债价格涨多跌少,但相对中证转债指数超额收益并不明显。转债买入卖出间隔天数的均值和中值均为250 天左右,平均年化收益率为24%(不考虑票息)、中值19%,平均相对中证转债超额收益-0.07%、中值0.82%。
18-19年不少个券将进入回售期。江南转债、清控EB和天集EB将于18年上半年进入回售期,电气转债、国盛EB等将于19年进入回售期。而目前来看,天集EB、国盛EB价格相对于回售价有较大的吸引力。其中天集EB回售价107元,回售期为18年6月,均价在103~104元,仍有3%左右的回售溢价空间(年化6% );国盛EB回售期为19年11月,目前价格在91~92元,有10%左右的回售溢价区间(年化约6%)。其他临近回售期个券如果遭遇调整,并距离回售价有一定的安全边际,同样建议关注。
4 一级市场:打新鸡肋,关注配售
4.1 转债发行加快,打新收益鸡肋
转债发行加快,户数刷新纪录。17年9月转债信用新规正式落地,终于在9月下旬迎来第一支信用申购转债,10月23日至11月16日不到一个月,已经有10只转债发行,而06年以来平均每月仅有1只转债发行。从发行方式来看,近期转债均为网上发行,申购热情较高,申购户数已经从雨虹转债的260万户,攀升到水晶转债的700多万户。户数骤增主因信用申购下,个人投资者参与热情较高。


从股东配售比例来看,近期转债股东配售比例均值72%,远高于16年至17年8月61%的均值,其中济川转债最低、为15%,小康转债最高、为89%。股东配售积极,一方面源于目前转债上市价格不错,如雨虹和林洋首日收盘价分别120.1和120.6元,另一方面与股东越来越了解转债产品、愿意配售增厚收益、以及抢权配售转债行为或增多有关。


打新收益忽略不计,大宗交易或是新选项。打新户数骤增和股东配售意愿提升导致中签率骤降,打新难中一签,且中签仅中一手,转债打新对于机构投资者已较为鸡肋。例如雨虹转中签率万分之0.13,对应8户中才有1户能中一手(10张),按照上市首日收盘价120元卖出,若中签则收益仅200元。再比如,林洋转债中签率万分之0.29,对应7户中才有1户能中一手(10张),按照上市首日收盘价120元卖出,若中签则收益同样仅200元。而金禾转债和嘉澳转债这类金额在7亿元以下的转债,平均70-80户中才有1户能中签。


如果对某些转债感兴趣,可以考虑找配售转债的大股东进行转债大宗交易。例如,久其转债6月27日上市,发行金额7.8亿,28和29日有1.7亿转债通过大宗交易成交,买入方大多是“机构专用”席位,价格113~113.5元,较二级市场折价1%,另外通过交易所竞价卖出1.3亿元面值转债。
4.2 信用申购后抢权配售受关注
一般在转债的发行中,原股东会有优先配售权,因此存在抢权配售行为,即投资人在股权登记之前买入股票,参与股东配售,随后卖出股票。理论上,买入时点可以为股权登记日当日收盘前任一时间。


抢权配售行为影响下,发行公告日到股权登记日,正股大概率上涨。新规后9只转债从发行公告日到股权登记日,正股涨幅均值和中位数分别为2.1%和2.6%,取得正收益概率为67%,相对于行业指数超额收益均值和中位数分别为1.7%和2.0%,跑赢行业指数概率为56%。


股权登记日后正股大概率下跌。为了获取抢权配售收益,投资者多在股权登记日之前一段时间购入正股,股权登记日后正股面临抛压、大概率下跌,股权登记日后3日有7只正股收盘价相对于股权登记日当日下跌,占比78%,跌幅均值为0.7%。其中,林洋能源从发行公告到股权登记日上涨5.9%,随后3个交易日下跌2%。
抢权配售实际是博弈股票。抢权配售总收益= 转债配售收益+期间正股损益,其中正股损益占据绝对影响地位,所占权重平均为87%。


新规前,我们以发行公告至股权登记日股票均价作为买入正股价格,以配售日至上市日均价为卖出正股价格,配售日股票均价作为卖出价格,统计结果显示,抢权配售总收益均值为0.7%,中位数为0.5%,取得正收益概率为53%,面临较大不确定性。


新规后发行的新券中,雨虹转债和林洋转债已上市,雨虹转债抢权配售总收益为3.4%,林洋转债总收益为9.5%,隆基转债总收益为13.8%,小康转债总收益为3.3%,远高于历史均值。但后续转债抢权收益整体一般。
4.3 转债发行中正股波动带来的博弈正股机会
正股的单日超额收益:批文日、发行公告日、股权登记日和上市日过半数转债正股跑赢行业指数,发行公告日股价大概率位于高位。


什么时候买入卖出正股收益最大?在过会日买入股票,然后在股权登记日卖出,跑赢行业指数概率最大(54%)、且超额收益率中位数也最大(4.4%)。其次,在过会日买入股票,然后在发行公告日卖出,跑赢行业指数的概率为54%,超额收益率中位数为2.5%;在批文日买入,然后在股权登记日卖出,跑赢行业指数的概率为52%,超额收益率中位数为1.7%。
新规后抢权行为明显,关注优质正股机会。转债正股有明显的抢权迹象,我们认为一方面源于机构转债一级打新已经拿不到量,转而选择买入正股配售转债;另一方面,新规第一单雨虹转债具有极大的“广告效应”,让转债越来越受到关注,可能除了传统转债投资者以外还有新晋投资者进入这个抢权配售的市场。但抢权配售收益风险较大,我们建议投资者谨慎挑选正股资质不错的提前布局。



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