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在整个债券市场信用风险频繁发生的背景下，民营企业债券被绝大多数人认为是信用风险最高的领域。2018年一季度，有8家民营企业主体评级被调低（包括2家已经有违约债券的民营企业在内），行业涉及广泛，包括商贸、电子产品、环保、服装、食品加工、化学纤维、房地产行业。2018年一季度共有6只民营企业债券发生违约，占2018年一季度全部违约债券的54.55%，涉及4家民营企业，其中，3家企业系连环违约，1家企业系新增的违约民营企业。
通过分析，我们发现违约或评级下调的民营企业或多或少存在各种途径的资金占用问题，不排除企业资产不实或通过各种各样的途径把本属于企业的钱（或资产）转移到了企业外部。这种操作的途径主要有：绝大多数应收款来源于关联方交易；假借支付供应商预付款的名义转出资金；企业间的非经营性资金拆借等。
除了企业账面上反应的负债以外，高额的隐形负债通常也会给民营企业带来严重的资金链危机，民营企业隐形负债的形式主要有诉讼和担保。
此外，还应关注民营企业的资本性支出，一方面关注其多元化投资或海外投资项目的合理性、可行性及财务效益的实现情况，以判断企业是否将资金投向了风险高、难以获益的项目领域，造成企业的资金流失；另一方面还应关注企业是否借资本性支出的名义将资金转移到了体系外。
因此，针对民营企业，通常会出现资产负债表中资产（尤其是流动资产）规模大，却仍然偿还不起到期债务的窘况，究其原因，我们认为大额的资金占用（资产不实或转移资产）、隐性负债规模大（资产受限）、某些资本性支出（盲目投资或转移资产）是造成企业隐性资金流失的主要原因。建议在对民营企业短期偿债能力分析时，减少对传统短期偿债指标，如现金比率、流动比率、速动比率等的依赖，多关注期末现金及现金等价物余额/流动负债这一指标。
正文
一、2018年一季度民营企业信用风险事件及违约事件概览
在整个债券市场信用风险频繁发生的背景下，民营企业债券被绝大多数人认为是信用风险最高的领域。2018年一季度，有8家民营企业主体评级被调低（包括2家已经有违约债券的民营企业在内），行业涉及广泛，包括商贸、电子产品、环保、服装、食品加工、化学纤维、房地产行业，主体级别被调到AA级以下的有深圳市金立通信设备有限公司（以下简称“金立”）、神雾环保技术股份有限公司（以下简称“神雾环保”）、富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）、浙江古纤道新材料股份有限公司（以下简称“古纤道”）、亿阳集团股份有限公司（以下简称“亿阳”）和中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘”），调级的原因主要是公司涉诉、股东股权被冻结、债务逾期、担保履约等。
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二、民营企业信用风险关注要点——资金占用（资产不实或转移资产）
除了3家连环违约的企业外，我们考察了2018年一季度新增违约主体神雾环保及主体级别被调到AA级以下的金立、富贵鸟、古纤道和中弘5家民营企业，发现这5家民营企业都存在一个共同的问题，就是企业存在各种途径的资金占用问题，不排除企业资产不实或通过各种各样的途径把本属于企业的钱（或资产）转移到了企业外部，这也是我们认为民营企业最应该受关注的信用风险点。
我们来看一下这5家企业的资产状况，其中金立和富贵鸟最新的财务数据截至2017年6月30日，其他3家企业最新的财务数据截至2017年9月30日。可以发现，这5家企业流动资产占总资产的比重均较高，最高的是富贵鸟，流动资产占比达98.17%，最低的是古纤道，该比重也为55.42%。从流动资产对企业流动负债的覆盖比率看，富贵鸟达到6.17。通常来看，企业流动资产对流动负债的覆盖比率越高，说明企业有足够多的流动资产可以变现来偿还债务，那么为什么这些企业会出现违约或者近似违约的状况呢？我们进而来看一下这5家企业流动资产的构成，可以发现，应收预付款项（包括应收账款、预付账款、其他应收款）占流动资产的比重较高（中弘由于是房地产企业，存货金额较大，所以应收预付款项占流动资产的比重仅为14.15%），富贵鸟和古纤道2家企业的该比值在50%以上，说明这5家企业或多或少均存在资金被占用的情况。
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1.绝大多数应收款来源于关联方交易
如果与关联方之间的交易是真实的、合理的、公允的，那么由此形成的应收账款就是真实的，否则如果企业为了虚增收入而虚构关联交易的话，形成的应收账款就有可能是虚构的，可回收风险就比较高。例如，神雾环保就被质疑存在应收账款不实的问题，2016年神雾环保前2大客户（均与神雾环保有关联关系）贡献了当年营业收入的74.32%，当年神雾环保实现净利润7.08个亿，但是经营活动产生的现金流量净额仅2.18个亿，2016年末这2大客户应收账款余额占比达49.91%。
2.假借支付供应商预付款的名义转出资金
企业假借向供应商支付预付款项的名义将资金转出，后续合同不执行，就实现了将资金流向其他用途，交易对手通常是与企业有利益关系的相关方，资金通常流向了非经营性活动。例如，富贵鸟2016年年报中披露：“本公司 2016 年无新增投资，公司投资活动现金流净流出9.1 亿元，投资活动现金流出的主要流向系为支付石狮市宝克商贸有限责任公司、石狮市恒强贸易有限责任公司、石狮市康菲贸易有限责任公司、石狮市雅贞贸易有限公司、石狮市羽莱商贸有限责任公司企业的合同预付款及新卓盈有限公司投资款，因合同未能按预期执行，该预付款项按审计师的意见从原先的预付账款项目调整到其他应收款项目，现金流量表在支付其他与投资活动有关的现金中列示。”仔细查看这几家商贸公司工商资料可知，他们的联系电话都是一样的，高管也多有重复，石狮市雅贞贸易有限公司的股东是福建石狮市富贵鸟集团有限公司，所以，这几家商贸公司很可能与富贵鸟存在关联关系，富贵鸟以预付账款的名义将资金转出，合同却未执行，款项也未收回，年报将其反应在现金流量表的投资活动中，可见资金流向了与经营无关的领域。
3.企业间的非经营性资金拆借
相比预付账款，其他应收款更神秘，通常核算的是企业间的资金拆借，民营企业也可能将资金以拆借的名义支出，实际流向其他用途，通常也是非经营性的，款项收回风险较大。与第2种操作手法类似，交易对手通常也是企业的关联企业。
三、民营企业信用风险关注要点——隐形负债（资产受限）
除了企业账面上反应的负债以外，高额的隐形负债通常会给企业带来严重的资金链危机。民营企业隐形负债的形式主要有以下2种：
1.诉讼
民营企业本身融资难度大，取得借款时通常会被要求提供抵质押的资产或接受其他保护借款人利益的条款，在企业无法即使偿还借款时，就容易因各类借款合同涉入多起诉讼。民营企业涉诉很可能导致企业资产被冻结，资产流动性受限，增加企业的或有负债，还可能因此引起更多的债权人因采取财产保全措施而提起诉讼。例如，中弘、亿阳就因借款合同被法院予以司法冻结及司法轮候冻结。此外，涉诉后，会对企业未来融资产生不利影响，进而加剧企业面临的资金紧张状况。
2.担保
对外担保同样会给企业带来或有负债，尤其是民营企业的担保对象也多集中在民营企业，且多是与企业有利益关系的相关方，本身民营企业的信用风险就比较大，被担保对象一旦出现不能偿付债务的情形，提供担保的民营企业就存在代偿风险。企业在提供担保时通常要提供抵质押资产，就降低了企业资产的流动性，发生代偿时，更会处置抵质押资产，造成企业资产流失。例如，富贵鸟截止2017 年6 月30 日尚未履行及未履行完毕的对外担保总额为209,763.44 万元，超过净资产的30%，截至2017 年12 月，未履行完毕的对外担保总额为1.65 亿元，2018年2月22日及2018年2月27日，公司的全资子公司富贵鸟（福建）鞋服有限公司发生担保履约，银行存单及其产生的利息被划转用于归还被担保人的借款及其借款利息，金额共计人民币1.58亿元。即使提供担保的民营企业要解除担保关系，也需要支付一定的赔偿金。例如，西王集团有限公司预以不高于担保总额的10%的资金支出彻底解除对齐星集团有限公司的担保。
四、民营企业信用风险关注要点——某些资本性支出（盲目投资或转移资产）
有些资本性支出也是民营企业盲目支出资金的手段。一些民营企业家在完成原始资本积累后，开始以已有的经验和自信进行盲目跨界、多领域投资，这些投资多是为了满足民营企业家自身意愿或为了涉足当前热点领域，没有考察投资项目与自身原有产业的关联度，前期缺乏严谨的可行性论证，通常会导致项目夭折，无法收回投入的资金，造成企业资金流失，甚至拖累企业陷入财务危机。例如，主营鞋履业务的富贵鸟在2015年就通过富银金融信息服务有限公司投资了叮咚钱包（P2P项目），于2017年7月将股份转让，此外，富贵鸟还投资了矿业公司。部分民营企业甚至致力于海外投资，民营企业在开展海外投资时面临更多的困难，如不熟悉海外投资的环境、对许多海外投资的规则不是很了解、沟通能力有待于提高、甚至会涉及到政治和政策风险等，这些都会给民营企业在海外的投资运营带来不确定性，导致投资项目失败，收益难以实现，资金流失。此外，民营企业甚至会假借资本支出的名义转移资金，例如，企业借建项目或购买资产的名义将资金转移到体系外。
因此，需要高度关注民营企业的资本性支出，一方面关注其多元化投资或海外投资项目的合理性、可行性及财务效益的实现情况，以判断企业是否将资金投向了风险高、难以获益的项目领域，造成企业的资金流失；另一方面还应关注企业是否借资本性支出的名义将资金转移到了体系外。
五、总结
相比大型央企、国企，民营企业在财务状况紧张的情况下获得外部额外支持的可能性较小，因此我们认为，民营企业一旦资金链紧张，很容易陷入财务危机。实际中，有些企业单从财务报告很难判断其真实的资金状况，尤其是管理欠缺规范、受大股东影响较大的民营企业，需要防止出现资产负债表中资产（尤其是流动资产）规模大，却仍然偿还不起到期债务的窘况。究其原因，我们认为大额的资金占用（资产不实或转移资产）、隐性负债规模大（资产受限）、某些资本性支出（盲目投资或转移资产）是造成企业隐性资金流失的主要原因。因此，建议在对民营企业短期偿债能力分析时，减少对传统短期偿债指标，如现金比率、流动比率、速动比率等的依赖，多关注期末现金及现金等价物余额/流动负债这一指标。因为，期末现金及现金等价物余额才是企业短期内真正能动用的流动资金，剔除了企业因担保等原因而受限的资金，也剔除了应收预收款项等回收不确定的流动资产。
需要说明的是，虽然前文论述民营企业的应收预付款项等很可能存在资产不实或转移资产的问题，但并不绝对，可以通过以下方法判断：
第一，看企业的应收预付款项是否是经营性业务产生的？如果不是，就要对该类资产的质量进行怀疑；
第二，看企业的应收预付款项前5大客户情况，判断是否与企业之间存在关联关系，如果是，也应持怀疑态度。有些关联关系十分隐秘，但并非无迹可寻，例如如果客户、供应商成立时间较短，有可能就是公司由于紧急需要新设的关联方进行交易，即使是成立时间较长的，也可以通过判断注册资金与生产能力是否匹配、与公司业务差异是否较大来识别。
声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
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