房地产物业费类ABS主流交易结构设计及信评要点

导读：

房地产ABS的底层资产主要可分为三个大类，包括：租金类、物业费类、购房尾款类，据统计2017年物业费类ABS在发行数量共11只，规模超130亿。本篇着眼于以物业费为底层资产的房地产 ABS。

本文原标题：房地产物业费类 ABS 怎么看？—房地产 ABS 信评系列之二！
目录
一、物业费类房地产 ABS 的主流交易结构
二、物业费类房地产 ABS 的信评要点
三、物业费类 ABS 信用分析案例
案例 1—某双SPV资产支持专项计划
案例 2—某单SPV资产支持专项计划

物业费 ABS 类由物业公司发起，以物业费收入为底层资产。交易结构上，该类 ABS 主要有单SPV和双SPV两种架构。信用分析方面，物业费类定性分析可从底层资产、交易结构和参与方资质方面来看；且由于物业费 ABS 的特殊性，业主中关联方的占比和关联方作为外部增信方的资质也需要额外关注。而定量分析中加压点主要在于损失率增加、收缴率减少、入池物业面积减少等，其中是否是关联方、有无回售赎回机制需要分类讨论。

图：物业费ABS2017年发行情况
注：中铁建（北京）物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据是首单以物业费作为基础资产发行的ABN

一、物业费类房地产 ABS 的主流交易结构
1）物业费类房地产 ABS 的主流交易结构
物业费 ABS 以物业管理公司为发起人，物业费及其他附属收入（包括场地服务费、车位管理费、家政服务费、绿化养护费、示范区管理费、停车费收入、维修服务费、物业服务费及其他业务收入等）为底层资产。构建物业费类 ABS 的基本流程如下：

融资人（物业费收取方）以物业合同债权为质押物从原始权益人处获得信托贷款；
资产支持专项计划向投资者募集资金；
原始权益人（物业公司）向专项计划转让信托受益权；
Ÿ 物业费收入通过专项计划流向投资者。
 
物业费 ABS 既可采用信托贷款+专项计划的双层架构，也可采用直接转让应收债权的单层架构。但需要注意的是，单 SPV 架构中的基础资产是既有的物业合同，包括前期物业服务合同和物业服务合同，这使得资产证券化的发行期限不能突破合同期限，可能导致产品的期限较短；而双 SPV 架构通过信托计划将债权特定化，因此不受此限制。
前期物业服务合同是指在物业销售前，由建设单位与其选聘的物业服务企业签订的合同，但只有在物业完成销售后，物业公司方能从业主处收取物业管理费；物业服务合同是指在建设单位销售并交付的物业达到一定数量时，依法成立业主委员会，由业主委员会与业主大会选聘的物业公司签订的合同。
二、租金类房地产 ABS 的信用评级要点
2.1. 定性分析
物业费类 ABS 的信评定性关注因素与租金类有一定重合性，也需要考虑物业的内外部质量，但由于可对应不同业态类型，因而比租金类内涵更广；另外物业公司并不持有物业，而物业持有方很多情况下是其关联方，因此还需关注其关联方合同的情况。底层资产方面的关注要点包括：物业所处区位及周边配套交通、物业业态类型、物业合同续签率/可持续性、业主履约情况（收缴率）、业主中关联方占比、物业费均价等；交易结构与参与方方面的关注点与租金类 ABS 类似，交易结构中主要关注现金流的归集分配制度、退出机制的可行性、内外部增信措施与信用事件触发机制（分档情况、外部增信条款、增信主体及其与融资方的相关性）；参与方方面主要关注原始权益人/资产服务机构持续经营能力和增信主体、受托人、管理人、托管人的资质。
 
其中，由于物业公司与房地产商通常具有关联关系，故而业主中关联方的占比是物业费 ABS 较为特殊的关注点，其对底层资产的资质具有两个方向的影响：一方面，关联方业主更可能优先选用发起人作为物业服务供应商，合同到期后续签概率更大。而另一方面，关联方的合同定价可能不够公允，存在关联方交易的风险，因此，在关联方合同占比较大的情况下，需要关注关联方受到的监管程度、关联方交易定价的公允性、历史上是否存在关联方资金占用的问题等。
 
此外，对于新建成的物业，在进驻业主数量较少的初期阶段，通常由房地产开发商来选择物业公司，并签订前期物业服务合同，待销售后从业主处收取物业费；后期当物业销售达到一定数量时，业主可通过业主大会与业主委员会改选物业公司，并签订物业服务合同。因此，与成熟物业相比，与新建成物业相关的前期物业合同的稳定性相对要弱一些。因此，如物业公司的大部分物业合同都是来自于作为关联方的房地产开发商新建成物业的合同，则需要着重考虑物业合同的可持续性。

另一方面，由于物业公司本身资质一般，而其可持续经营的能力与物业费持续收缴有较大关联，因此交易结构中通常会辅以较多的外部增信，如第三方担保、差额补足、日常流动性支持等等，故分析时需要更多考虑担保人的资质。从案例来看，通常而言增信方是物业公司的关联方，且关键的、能提供有效增信效果的关联方主营以房地产开发为主，部分情况下还是物业公司的主要客户或合同来源方，因此对增信方的分析可以结合上述物业合同的可持续性分析来看。

2.2. 定量分析
对物业费类 ABS 的定量信用分析同样采用现金流压力/敏感性测试的方式，检验压力情景下物业费收入对信托贷款以及对专项计划优先级本息的覆盖能力。与租金类不同的是，加压点主要在于：收缴率减少、入池物业面积减少等，其中收缴率、损失率等可以分为关联方与非关联方分开讨论；由于物业费类 ABS 多具有回售赎回机制，因此可视具体条款，分无回售赎回和有回售赎回两种情况进一步讨论。
2.3. 从定性到定量
物业费 ABS 的定性考虑因素中，物业费收入水平、物业合同的可持续性、收缴率等对于未来现金流较为重要，且与物业公司的经营能力高度相关，因此在对底层资产的定性分析中，除了常规的定性因素分析外，会更侧重对于双 SPV 中的借款人或单 SPV 中的原始权益人的分析，并需要结合外部增信因素综合考虑。另外，如前述，关联方分析在物业费 ABS 分析中具有重要意义：首先，关联方可能是物业公司的下游客户，对物业合同的续签率产生影响；其次，由于物业公司本身资质一般，关联方可能在交易结构中承担外部增信方的角色。这些定性因素的状况决定了压力测试中续签率、收缴率、物业费均价增速等压力因子及其变动范围的选择，以及考虑增信后最终对优先档的覆盖程度。
 
比如，物业 A 是地处热点城市的成熟楼盘，由于物业公司经营能力较强、服务良好且具有品牌效应，物业费的历史收缴率和续签率始终保持高位，预计未来物业费收入不会有大的下滑，那么预测其未来现金流的不确定性较低，且相关的压力因子如收缴率、续签率等均可选择相对较小的加压幅度；而物业 B 地处经济欠发达城市，物业公司自身持续经营能力有待检验，而作为外部增信方的关联机构亦不具备较强实力，则预计物业公司经营和未来现金流的不确定性较高，压力测试中需对损失率、入池物业面积减少等因子需要考虑较高的加压幅度，同时在考虑外部增信实力时也应打一定折扣。

三、物业费类 ABS 信用分析案例
3.1、 案例1—某双SPV资产支持专项计划
以某双 SPV 物业资产支持专项计划为例。该案例中，借款人（物业公司）以其物业收益作为信托借款的抵押物，从原始权益人处通过信托计划获得信托贷款，而管理人通过专项计划募资购买原始人转让的信托受益权，以借款人对信托贷款的本息偿还来向资产支持证券持有人分配收益，属于典型的双 SPV 架构。
 
定性来看，该资产支持计划中，相关物业项目主要分布于一二线经济发达地区，业态以住宅物业和商业物业为主，周边环境较好。其多数住宅物业费调整需要经过一定比例业主同意，而结合历史数据以及当前物业行业的状况来看，物业费发生调整的可能性较低，预计未来物业费水平较大幅度下跌的可能性不大；且在历史上绝大多数情况下，物业费收缴率均在 95%以上。物业费可持续性还与物业公司的经营能力高度相关，本案例中的物业公司近年来业务规模和营业收入稳定增长，但资产负债率较高，在 70%以上。
 
如前所述，物业费 ABS 的定性分析中需要着重关注关联方，尤其是关联房地产开发商在其中的角色。本案例中有两家关联方提供了外部增信，其一是由原始权益人，一家同样是物业公司的关联方来提供差额支付承诺，该公司近年营收、资产规模较快增长，但与借款人处于同一行业，且现金流并不充裕，增信效果相对一般；其二是另一家关联方提供保证担保，该关联方为中大型房地产开发企业，其业务集中在国内一二线城市，近来规模稳中有升，发展较稳健，待开发倍数和资产负债率均保持在低于行业均值的水平，现金流状况较好，近期能保持经营现金流为正且有正增长，货币较充足，具有较好的增信能力。
 
定量来看，信评报告中选用物业费收入增速和优先级票面利率作为压力因子，来测试底层资产对优先档本息的覆盖。如前定性部分中所述，历史收缴率始终较高，且物业管理的多为运营多年的成熟楼盘，物业合同到期不续签的情况较少发生（未披露合同关联方占比），因此并未采用入池物业面积、收缴率和物业合同续签率等进行压力测试。考虑过去三年每月实收物业费的波动情况，以及物业费收缴方式改革使物业收入波动减少等因素，以每月物业费收入下降 20%作为压力测试的标准较为合理，此时预期现金流对优先级证券本息覆盖倍数可保持在1倍以上；而以优先级票面利率的历史最大增幅作为压力测试上限，覆盖倍数仍可保持在 1.19 倍以上。谨慎起见，应结合关联方合同占比，以续签率为压力因子做进一步的压力测试。综上，结合对增信方的分析来看，该资产支持证券的本息支付能够得到较好的信用保障。

3.2、案例 2—某单双SPV资产支持专项计划
以某单 SPV 物业费资产支持专项计划为例。其架构较双 SPV 更简洁，原始权益人即为物业公司，以其对物业费的债权作为基础资产转让给资产支持计划的管理人，管理人以投资者购买资产支持计划的资金作为转让对价。
 
物业公司所管理的物业分布主要集中于二三线城市，业态基本为住宅物业。结合历史数据来看，估计物业费未来下调的可能性很小；且所管理物业均来自于母公司，一家房地产开发商的住宅或商业地产，关联方业主合同的物业费收缴率和合同可持续性保障度较高；而尽管如前所述，这种情况还需要考虑来自于关联房地产开发商的新建成物业合同的稳定性，但从近几年表现来看，物业公司所管理的入池物业面积随母公司开发项目面积稳定上升，总体上合同稳定性较好。外部增信方面，本案例中差额支付承诺人和流动性支持提供方即物业公司的母公司，其规模中型，存货以二线省会城市的在建地产为主，去化速度适中，发展较稳健，近年经营现金流持续为正且基本保持稳定上升状态，预计可以支持物业公司的持续经营，为产品提供有效的增信。
 
定量来看，信评报告中将物业费价格、收缴率及优先级票面利率作为压力因子；由于客户历史流失率很低，因此也未将合同续签率或入池面积作为压力因子，但考虑到物业公司的入池物业面积与其母公司的发展有较高的相关性，而房地产行业在楼市政策收紧状况下仍处于调整期，因而我们认为需要将入池面积作为压力因子加以考虑，并可分有无回售两种情况讨论。根据历史数据来看，相关业态收缴率的最大降幅不超过 22%，因此将物业收入下降 22%作为压力测试条件，此时预计现金流本息覆盖倍数在 1.16 倍以上；另外，考虑优先档票面利率大幅度上调的情况，本息覆盖倍数尚可保持在 1.09 倍以上，表现出底层资产现金流对优先档较好的覆盖能力。结合增信来看，优先级的本息可以得到较充足的保障。

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