详解ABS的三种套路

更多 2018-04-08 14:24 阅读:1067 / 回复:0 楼主luoge

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出表VS不出表,谁决定?
摘要

1、资产证券化过程中,“出表”是参与方尤其原始权益人非常关注的问题,能否出表,由资产属性和交易结构决定。

2、收费收益权、合同债权等未来资产的ABS项目,无论何种交易结构下均无法实现出表;债权类资产在风险和报酬几乎全部转移的情况下,可实现出表,具体视自持比例是否合理、有无回购、有无差额支付、有无不良资产替换等交易结构设计而定,而选择何种交易结构则体现了原始权益人在进行证券化融资时基于融资成本和出表诉求的双向考量。不动产以REITs方式证券化,满足债权资产同样条件下可实现出表,但以CMBS方式,无法实现持有人资产出表。

关键字:出表、融资成本、交易结构
            
本文探讨在ABS交易结构设计过程中“出表”的问题,可以实现出表的项目及条件,相关科目项目发行时如何处理。

一、关于出表
讨论资产证券化项目,尤其发行过程,不可避免的都会涉及到是否出表。从交易结构设计的角度来看关注的是资产出表,而从原始权益人角度则关注融资出表,即融资是否计入负债,推升其杠杆水平。无论关注点是什么,二者原理相同,一旦待证券化的资产可实现出表,原始权益人证券化融资方式便可不计入负债,仅在资产端不同科目之间存在结构调整,因此也有资产证券化可降低企业杠杆水平、盘活资产之说,这也是除融资功能之外,原始权益人通过证券化方式融资的目的之一。

值得一提的是,若证券化资产可实现出表,是全部的出表,而非部分出表,而其对应的融资亦全部不在负债端,不因证券化产品的内部分层形成的优先级/中间级/次级有部分的出表。

二、实现出表的判断
1、收费收益权、合同债权等未来资产的项目不能出表
究竟什么样的资产可以出表?什么样的资产不能出表?这源于资产属性和交易结构。从目前证券化的资产类型来看,基本可以分为两类:未来资产和既定资产(存量资产),前者并不存在于资产负债表的资产端,仅是原始权益人运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念,如收费收益权、合同债权、购房尾款等,这些类资产是基于现有资产产生的,但参与证券化转让过程的并不基于现有资产,而仅是类资产概念。我们认为,由于这类资产并不存在于报表上,因此谈不上资产出表不出表,无论原始权益人持有的次级占比是多少,其融资都视为债务融资,不能出表。
图表 1:出表VS不出表ABS项目类型梳理

图片:微信图片_20180408142059.jpg

数据来源: CIB Research整理

2、既定资产的项目视交易结构设计确定是否出表
目前证券化的既定资产主要是贷款、租赁应收款、车贷、房贷、公积金贷款和应收账款等债权资产和不动产,这类资产存在于原始权益人的资产负债表上,只要资产转让过程中,资产相关的几乎所有风险和报酬全部转移,会计上认可资产出表,这一证券化融资可不计入负债。

上述类型证券化项目在确定资产的风险和报酬是否实现了几乎全部转移的判断时,通常考量原始权益人自持比例以及自持次级的情况。特别注意的是,对于折价转让的证券化资产,需以自持金额占资产金额的比例进行计算,而不是以募集资金规模计算。分类型来看:

(1)银行信贷ABS基本是平价转让,根据要求,需垂直自持5%,即不管发行产品涉及多少档,每档自持比例需在5%,这样既可实现降低原始权益人的道德风险,又可实现出表。但这样一来,银行便不能通过自持全部次级获取剩余高收益,而是约定以资产服务费的形式收取,且在次级偿付前。

(2)企业债权ABS中的原始权益人分为两类,一类是小额贷款、融资租赁、保理等融资服务业务公司,另一类是发行应收账款ABS的一般工商企业,出表需求尤以前者因受监管融资杠杆限制,寻求突破途径和融资渠道为甚,同时,上述融资服务业务的超额利差高,原始权益人通过自持全部次级获得剩余收益的意愿极强。目前,境内会计事务所一般要求自持次级比例(占证券化资产)在10%以内便可认定资产出表,而境外要求将资产收益考虑在内,其自持比例要使得95%以上的收益和风险转移,实务中通常要求自持次级比例低于7%。

但操作中通常遇到这样的问题,限于资产池的信用质量,仅依赖内部分层和超额利差,7-10%的次级不能给予优先级足够的信用支持,无法使得优先级达到理想的信用级别,以享受较低的融资成本。此时解决方案有三种:

A、若原始权益人执着于出表,则仍然维持相同比例的次级不变,而将优先级划分为多个档次,可以达到理想级别的比例划分为优先档,在优先档和次级中间设置中间档,优先档级别可得到一定提升,而中间档与此前仅优先/次级的分层情况下级别是一致的,该部分融资金额的成本未发生变化。

B、若原始权益人可接受表内融资,则可为优先级提供一定信用支持,如差额支付、回购协议、违约资产替换等,但由于原始权益人承担了证券化资产的风险,亦无法确认为出表,但这样一来也就不必拘泥于次级比例一定在7-10%之间,可根据原始权益人是否认可相同资产规模下带来的融资量、信用级别和融资成本平衡设定。此处需要注意的是,违约资产替换并非常见的不合格资产替换,前者是入池资产已经出现违约风险的资产,而后者仅是因为不满足入池标准错选入池的资产。

C、寻求外部或集团内的信用支持,若是股东提供差额支付或担保,与原始权益人提供差额支付的增信效果一致,且可同时满足原始权益人层面出表需求,但从股东合并范围内来看,证券化资产不能出表。也正因上述原因,除了原始权益人融资杠杆尚有空间,而更注重融资成本外,我们从实务中很少看到原始权益人和股东同时给予可出表证券化项目的信用支持。

对于循环购买的债权资产,若交易结构能够满足原始权益人单体报表层面出表,在合并报表中资产仍不能出表,系合并范围应以控制为基础,专项计划作为原始权益人控制的结构化主体列入少数股东权益,非负债。这是因为,循环购买的债权资产转让,原始权益人仍对整个项目的待选资产初选、入池有控制权,且可通过持有次级获得可变收益。而仅在单体报表层面出表亦可突破融资杠杆的监管限制。

(3)不动产REITs:不动产证券化可实现不动产出表的方式是REITs,出表的条件与债权资产一致,且因原始权益人进行REITs融资时,出表诉求甚至大于融资诉求,因此不会提供信用支持,而是通过优先回购保障其对不动产的实际控制,若需外部支持,则选择集团支持。尽管目前类REITs是以项目公司股权或股+债作为基础资产进行转让,但实际发行规模与不动产评估值直接相关且基本相当。与其账面价值相比,存在较大的溢价转让,除资产端有调整外,还需要结转收益。

需要注意的是CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表,但可以实现债权持有人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化,不动产抵押仅是主债权合同的附属权益,转让过程涉及债权及其附属权益,并非涉及不动产资产。

三、会计处理方式
不能出表的项目,以发行规模-原始权益人自持部分的净融资额计,资产端货币资金增加,负债端长期应付款/其他非流动负债增加。资产证券化产品部分或全部兑付后,相应减记负债科目直至0,并减少货币资金。

若交易结构设计中可实现出表,会计处理为:
(1)平价转让:货币资金按照发行规模-自持金额增加,相应资产科目按照账面价值减少,其他非流动资产按照自持金额增加,一般不计入持有至到期资产,系认为次级收回及收益的不确定性较大所致。

(2)溢价/折价转让:除资产端做上述变化外,需结转收益,同时资产负债表中的未分配利润相应变化。最为典型的是经营场所这类不动产REITs项目,项目设立时,以固定资产入账的账面不动产减少,货币资金增加;且融资规模(基本与评估价值相当)高于其账面价值,因此还需同时结转收益,体现在资产负债表上未分配利润增加,总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。

(3)循环结构中,合并范围资产不出表,以结构化主体并表,债权资产科目不变,货币资金增加,少数股东权益增加,二者增加额均为发行规模-自持部分的净融资额。

破产隔离知多少

摘要
1、资产证券化过程中,交易结构设计的目的在于保障基础资产的定向受偿,这要求证券化项目满足基本的法律完备性,包括基础资产真实、合法、有效,无法律瑕疵和负担,其转让真实、合法、有效,相关参与方具备履约资质和能力。

2、 实现基础资产与参与各方的风险隔离,并不受第三方善意抗辩影响,是提升信用质量、降低发行成本的前提,尤以实现与原始权益人的风险隔离为首任。资产池类型的债权项目可通过真实出售实现风险隔离,并进一步通过结构化分层实现信用提升,而收费收益权项目和单一债权项目无法通过结构化分层实现,仅能依赖外部支持。

关键字:破产隔离、物权、内部分层
          
本文探讨在ABS交易结构设计过程中法律完备性方面的实操问题,尤以“破产隔离”影响级别提升而成为我们研究的重点,而并不过多追究特定目的载体在目前的法律背景下严格的破产隔离效力。

一、法律完备性
资产证券化项目中交易结构设计的目的在于,保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者,不因参与方或其他第三方抗辩而影响,这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。

资产证券化项目中涉及到的常规法律完备方面主要有:
1、基础资产的范围界定明晰,基础资产真实、合法、有效,无法律瑕疵和负担。
2、原始权益人对基础资产的转让是真实、合法、有效的。
3、各参与方法律资质完备,能够履行在存续期内的各自职责。
4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离,以与原始权益人的破产隔离为关注要点。

二、基础资产真实、合法、有效
1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金流
收费收益权等未来资产本身是一个约定概念,期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确,以污水处理费为例,专项计划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间,原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产,污水处理收费有当地政府授予的特许经营权,许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分,且未就上述资产进行任何质押,则可认为上述基础资产是真实、合法、有效的,无法律负担。若上述资产已被质押,需在相关条款中说明解除质押的相关安排,这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的。值得注意的是,部分该类项目的特定期间是分段、不连续的,只要范围明确,亦认为有效。

2、债权资产项目以债权及其附属权益作为基础资产,确权是核心
(1)该类项目一般是全部债权资产入池,若是部分资产入池,乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因,选择部分债权资产入池,即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流,一般约定特定期间的债权收益权作为基础资产,该种清况下亦需要明确范围,债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。

(2)涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备,如抵押的他项权证,对于未办理抵质押登记的债权资产,其附属权益存在瑕疵,需要充分限制其对回收率的作用。

(3)基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担,若存在,则需要在项目设立日前安排相关解除措施。

(4)基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日。

(5)特别地,企业应收账款作为基础资产,需进行完备的确权手续,如确认发货单、工程结算单,并得到客户认可且确认付款进度,且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利,其转让应能满足所约定的条件。

三、对价合理是真实出售的基础,破产隔离和信用提升是王道
证券化资产转让至特定目的信托的过程是原始权益人对其真实出售的过程,而真实出售成立的基础是转让对价合理,此外债权资产转让需要通知债务人。一般地,70%以上的折价率进行转让均可认定对价合理,目前证券化的资产对价均在这一水平之上,是可以实现真实出售的。

真实出售是资产证券化的前提,在该前提下,证券化资产定向受偿给投资者才成为可能。这是因为无法实现真实出售的资产,在原始权益人存在破产风险时,证券化项目投资者仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿,不拥有特定资产追偿权。

但并不是所有实现真实出售的项目,都可以实现真正意义上的破产隔离,收益收益权等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营,且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机制,因此尽管可以实现法律层面的破产隔离,但并未实现运营层面的风险隔离。也正因此,在收费收益权项目中,账户设置和现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分,并实现对回收款的有效监管尤为重要。
图表 1:破产隔离的作用机制

图片:微信图片_20180408142105.png

数据来源: CIB Research整理

实现破产隔离的项目,亦仅有资产包类型的资产,才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果,内部分层才有意义,而对于仅有一笔债权资产转让的ABS项目和收费收益权项目,是否有内部分层,次级占比有多高,对优先级支持力度有多大,均以实际还款人的信用风险为基础,仅可依赖外部支持,而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。

四、债权资产转让过程中常见问题
理论上来看,债权资产只要对价合理,实现真正意义的破产隔离是简单易行的,但在实际操作中,经常遇到以下问题:

1、抵质押附属权益的转让,需要进行变更登记,但在车贷、房贷等笔数众多的资产池项目中,实现难度大,一般不进行变更登记。

2、租赁应收款的转让,实质仍是债权资产转让,满足前述条件,即可实现资产定向受偿,但由于租赁应收款的产生是建立在租赁物的租用基础上的,一旦原始权益人破产,租赁物物权若继续留在原始权益人名下,将被列入破产资产参与清算,承租人将不能继续租用,影响其偿还租赁款的意愿。但接受基础资产的特定目的载体并无租赁业务牌照,不能持有租赁物物权,因此在证券化产品设立之初并不能将租赁物物权转移到特定目的载体。

3、部分项目因资产池笔数众多,债权资产转让甚至未通知债务人,严格法律意义上,该转让并未有效。
上述情况下,均是通过权利完善事件来规避相关风险,即在发生原始权益人信用质量下滑风险时,及时进行抵质押变更登记、租赁物物权的转移和债权转让事宜通知债务人。

一文读懂ABS增信措施
摘要
ABS的信用增进措施包括内部增信措施和外部增信措施,常见的内部增信措施有内部分层、超额抵押、超额现金流、超额利差和留存收益、储备金账户;外部增信措施包括保证担保、差额补充支付承诺、保证保险承诺、流动性支持和回购承诺。目前,信贷资产证券化产品基本仅依赖内部增信措施达到信用增级目的,而企业资产证券化中,若基础资产质量较弱,或基础资产本身无法实现风险隔离,仅依赖内部增信难以达到期望效果,一般都会增加外部增信措施。

关键字:增信措施、内部增信、外部增信、破产隔离
          
一、外部增信措施
图表1:外部增信措施概览

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数据来源: CIB Research整理

1、保证担保
保证担保是最常见和通用的外部增信措施,也是法律基础最强的外部增信,适用于《担保法》,常见的合同要件为《保证合同》,一般是原始权益人、计划管理人和保证人三方签署,其中计划管理人是代证券持有人代为签署。

保证担保对象为ABS发行的目标证券,且基本是为目标证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保,担保范围是目标证券的未偿应付本息,属于无上限担保金额类型。

触发机制方面,在分配日前m(由交易文件约定)天核对分配账户中的现金流时,若可用于分配的现金流不足以支付当期目标证券持有人的应付本息,则可由计划管理人向保证人发出付款指令,保证人收到指令后n个工作日(由交易文件约定)内支付代偿资金,代偿金额为支付目标证券投资人本息所需金额与可用现金流之间的差额。

企业为ABS目标证券提供保证担保一般需要由董事会或股东会进行决议,在实务操作中,保证人一般为原始权益人的股东或实际控制人,有些保证人属于集团层面,考虑到集团出面提供担保流程繁杂,且集团将融资下放至下属公司,因此有些ABS并未直接采用保证担保,而是先由中间层面的公司为目标证券提供差额支付承诺,再由集团未该差额支付承诺义务提供保证担保。这种情况下,一般签署的是《担保函》,而非《保证担保合同》,从形式上来看,《担保函》并非《担保法》中认可的合同形式,但其意思表述能真实反映其保证义务,担保效力仍是认可的,后续几种外部增信方式在判断保障效力方面亦适用该原则。

以联想集团旗下的金融板块发行小贷ABS和租赁ABS为例,联想自2013年以来实施事业部制,金融板块由正奇安徽金融控股有限公司负责,该板块布局小贷、融资租赁、保理等金融业务,并由相应的下属子公司来负责,陆续发行了多单ABS产品,这些ABS产品发行的优先级资产支持证券基本均采用外部增信措施,方式基本是先由正奇金融为其提供差额支付承诺,再由联想集团出具担保函为正奇金融的差额支付承诺义务提供无条件连带责任担保。若发生极端情况目标证券需要代偿,由正奇金融优先承担义务,若其未履行支付承诺,才启动联想集团层面的保证担保机制。从各业务版块的融资来看,集团层面提供信用支持,获得较低的融资成本,但在风险层面,力争将风险控制在一线和各版块内,且分版块进行管理。

2、差额支付承诺
差额支付承诺,有些ABS交易文件中也称,差额补充(足)支付承诺或补充支付承诺,意思表述一致。

差额支付承诺,并无相应的法律支撑,作为外部增信措施最早见于《东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划》,其外部增信措施是商诚融资担保有限公司提供担保及补充支付承诺,担保对象为任一笔基础资产,而非目标证券,且约定担保金额的上限为对应基础资产全部债权的30%,除此之外,若在核对日,可分配现金流仍不能足额兑付目标证券的本息时,保证人进行补充支付,但补充金额与担保履行金额合计不能超过募集资金的30%。

这一外部增信措施,可保证在任何一个时点,若基础资产发生违约,可获得一定金额的代偿金,在后续再投资过程中继续产生超额利差,而不必等到分配核对日。但同时又采用补充支付承诺的方式对目标证券的应付本息加以保障。至于约定最高偿付金额,则是考虑该计划的风险敞口不高于上限。

后来,由于在企业管理规章中忽视差额支付承诺作为对外担保的一种形式,而不需要进行董事会或股东会决议,在实务操作中简便易行而得到推广使用。常见的合同要件为差额支付承诺函,一般是差额支付承诺人以致计划管理人的方式签署。

3、保证保险承诺
保证保险承诺是较为少见的外部增信措施,适用于《保险法》,常见的合同要件为《保证保险条款》和《保证保险业务合作协议》,二者作为交易文件之一上报监管机构,后者一般是原始权益人、计划管理人和保险人三方签署。

保证保险承诺的增信方式是为目标证券持有人进行财产投保,并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机制。

事实上,具体触发机制和赔偿流程,与保证担保和差额支付承诺的描述相对一致,法律有效性的判断也是基于意思表述真实反映其承担的义务。

但与其他外部增信措施不同的是,外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日。但保证保险存在一个较大缺陷,《保险法》规定,投保期限为1年,若计划存续期超过1年,尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限,但仍然不能对抗《保险法》,需要1年后重新签订,但签订与否存在变数,因此一般要求专项计划期限为1年期。

4、流动性支持
流动性支持较为少见,由于其支持方式仅表现为,对目标证券的利息提供暂时的流动性支持,而不是对目标证券的未尝本息提供支持,且流动性支持方代偿后,在下一分配日,一般设置为优于目标证券的本金顺序归还,因此在实务操作中,这一方式并不能有效地进行外部增级。

需要注意的是,本文所指流动性支持为外部流动性支持,而非内部流动性支持。最常见的内部流动性支持为信贷资产证券化产品中,收益账户和本金账户的现金可相互支持,如当期收益账户不能足额偿付当期应付税、费和目标证券的收益,可由本金账户进行相应支持,支持额度为支付差额。这种内部流动性支持的设置并不能进行内部增级,但也是交易结构设计中较为合理的,尤其分收益和本金账户,进行单独结算,对应支付目标证券的收益和本金。

5、回购承诺
回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺,待证券到期,无论产生的现金流能否足够偿还本息,均以现金方式回购目标证券。
这一外部支持措施,难以称的上是增信措施,因为一旦原始权益人承诺回购,基础资产便无法实现破产隔离和依赖内部分层进行增信,即回购承诺不仅本身无法对目标证券进行增级,还将导致内部分层形同虚设,专项计划无论如何进行内部增信,目标证券都仅仅是原始权益人的级别,其兑付风险也转移为原始权益人的违约风险。

6、交易条款明确事项
基于前述,本文认为,在合理的结构设计下,仅保证担保、差额支付承诺和保证保险承诺是对目标证券有明显有效地增信效力的,具体地交易条款设计应明确以下几点:
(1)增信对象,即对目标证券和持有人进行担保或承诺;
(2)代偿金额:全额代偿还是设置上限,代偿金额的计算方式描述需清晰可辨;
(3)启动流程:启动条件和指令传达需清晰明确、易于操作,有利于代偿资金顺利到位;
(4)代偿资金偿付顺序:一旦启动代偿,代偿人偿付合同约定金额,一般都会在专项计划后续分配期加以归还,但归还的顺序要位于目标证券所有本息偿付以后,而是否在次级本息分配之前, 视交易文件约定。若优先偿付代偿资金,则后续目标证券本息难以保障,便失去其增信效力。
(5)有效期限:一般为计划期限,具体地,可设置为计划成立日至最后一个分配日/预期到期日/法定到期日。

二、内部增信措施
1、优先/次级分层结构

优先/次级分层结构是指,按照现金偿还顺序,将ABS产品分为优先级、次优级、次级等多个档次,使得不同档次证券在本息偿付、损失分担上享有不同权利和义务的结构安排,是ABS产品中最常用的一种内部信用增级措施。

在ABS产品中,较为典型的现金流分配顺序为各项税费——优先档利息——次优档利息——优先档本金——次优档本金,最后剩余部分作为次级档的本金和收益。当资产池出现违约损失时,首先由次级承担,其次由次优级承担,最后才由优先级承担。通过以上分层结构,优先级获得了次优级和次级提供的信用支持,有利于其获得更高的信用评级。

一般地,任一档证券均会设置过手型证券,以避免基础资产早偿、固定摊还额度过低造成的现金流滞留在专项计划账户,降低资金的利用效率,同时不至于分配给下一偿还顺序的证券,影响其对前一顺序证券的信用保障程度。如果出现优先B过手型证券,在优先A固定摊还证券之前偿付,将大大降低优先B对优先A的信用支持,典型案例如某融资租赁ABS。

图表1:某融资租赁ABS优先级投资者分配本金的情况表

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数据来源:某融资租赁ABS第五期收益分配报告、CIB Research

不过值得注意的是,在部分企业ABS产品中,为了提高优先级级别,通常次级比例过高,且次级一般全部由原始权益人自持以获取剩余收益,这样一来无法满足会计出表的要求,通常会通过设置中间级,或调低优先级级别。

此外,优先/次级分层结构虽然常见,但其并非ABS产品“标配”。在基础资产信用质量很高、或者是单一债权资产、或者引入了银行信用的信用证等供应链债权资产的项目中,基本不进行内部分层,单一债权ABS项目分层无法提升信用级别,另外两类无需再通过内部分层提高信用质量。

图表3:部分未分层ABS产品情况(单位:亿元、年)

图片:微信图片_20180408142117.png

数据来源:cn-abs网站、CIB Research

2、超额利差
超额利差是指基础资产产生的利息流入超过ABS产品各项税费和应付证券利息之和的部分,主要出现在以债权为基础资产的ABS产品中。

例如,若基础资产的利率为8%,而ABS产品的利率为5%(假设已包含相关税费),则超额利差为3%,意味着基础资产在正常情况下,除可以满足ABS产品5%的付息要求外,还能额外提供3%的利差保护。

超额利差在小贷ABS、车贷ABS、个人消费贷款ABS中均较为明显。以小贷ABS为例,小额贷款利率最高可达到银行同类贷款利率的四倍。实际中,小贷公司贷款利率普遍超过10%,因而具备为ABS产品提供较为充足超额利差的条件。

值得注意的是,在某些情况下,超额利差保护可能发生改变。例如,若期限较长、循环购买、发行证券为固定利率的小贷ABS,且存续期处在降息周期下,小贷公司新发放贷款以及ABS产品循环期内再购买的基础资产的利率也将随之降低,使得超额利差变薄。

3、超额抵押
超额抵押是指基础资产本金超过发行证券本金,主要应用在以债权为基础资产的ABS产品中。

例如,基础资产规模3.50亿元,ABS产品发行规模3.00亿元,则超额抵押0.50亿元,即通过扩大基础资产规模,使得ABS产品额外获得了0.5亿元的保护。在该情形下,即使基础资产发生0.50亿元损失,ABS产品依然可能获得足额本金兑付。

当基础资产利率较低,甚至出现负的超额利差,需要以超额抵押弥补影响,如公积金贷款;或者资产质量较差时,如不良资产,ABS产品通常会采用超额抵押方式进行增信。以沪公积金2015年第一期1号个人住房贷款资产证券化信托为例,其基础资产加权平均贷款利率仅为3.81%,处于较低水平,设置了超额抵押进行增信:基础资产未偿本金余额20.83亿元,产品发行规模19.40亿元,超额抵押比率为107.37%。

但值得注意的是,我国《破产法》规定:“****法院受理破产申请前一年内,涉及债务人财产的下列行为,管理人有权请求****法院予以撤销……(二)以明显不合理的价格进行交易的……”。因此,对于除不良资产外的其他基础资产而言,虽然超额抵押能够对ABS产品提供保护,但若超额抵押率过高(也可视为基础资产以过低的折扣率被出售给SPV,即明显“贱卖”),则当发起机构/原始权益人破产时,基础资产的转让将可能被认定无效,基础资产仍将作为发起机构/原始权益人的破产资产参与清算,届时ABS投资者仅将作为其一般债务人参与求偿。

4、超额现金流
超额现金流是指基础资产产生的未来现金流超过ABS产品各项税费和应付证券本息之和的部分,主要应用在以未来收费收益权为基础资产的ABS产品中。

一方面,收费收益权ABS的未来现金流的预测在较大程度上依赖历史数据,实际情况与预测数据出现偏差的可能性大;另一方面,收费收益权依托的业务运营、现金流归集完全依赖原始权益人,若发生原始权益人业务运营下滑、或现金流归集过程出现未尽责、资金挪用等现象,则现金流不能保证持续稳定,典型案例如“益通14一期”。我们认为这一增信措施的实际效力并不强。

5、现金储备账户
现金储备账户(或称为保证金账户)类似于准备金机制,当ABS产品支付各项税费及证券利息出现困难时,通过动用账户内的储备现金,能够为ABS产品提供一定的偿付支持。

储备现金一般有两个来源。当信托或专项计划设立时,通常由发起机构/原始权益人提供。在ABS产品存续期内,若因提供流动性支持而动用了储备现金,后期则会通过现金流分配进行补充。

以德宝天元2016年第一期个人汽车贷款资产支持证券化信托(以下简称“德宝天元16一期”)为例,根据其发行说明书的规定,发起机构于发行日当天,向现金储备账户提供基础资产封包日未偿本金余额的1%(约4000万元),作为必备现金储备金额。

在每个支付日,且未发生违约等“强制执行事件”(发行说明书另有定义)时,于优先档和次级档证券付息后、优先档证券还本前,德宝天元16一期会向现金储备账户支付现金,以使其余额达到必备现金储备金额(即若因提供流动性支持而动用了现金储备账户,则随后通过现金流分配将其补足,以维持其增信能力)。

当违约等“强制执行事件”发生后,德宝天元16一期不再向现金储备账户支付现金,且已存在的必备现金储备将作为可供分配金额的一部分,用以支付各项税费及证券本息。

图表5:德宝天元16一期概况(单位:亿元)

图片:微信图片_20180408142120.png

数据来源:cn-abs网站、CIB Research

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