姜超:揭开ABS市场的面纱

更多 2018-05-13 07:03 阅读:747 / 回复:0 楼主luoge

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摘 要

国内ABS市场扫描。本文是我们对ABS市场系列研究的首篇,全面梳理了国内ABS市场的现状与发展、收益与风险。国内资产证券化产品主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),还有少量的保险机构资产支持计划。截至目前,资产证券化产品体量已达1.9万亿,其中企业ABS有1.14万亿,信贷ABS有0.69万亿。信贷ABS基础资产主要是各类贷款,其中企业贷款占比最大,汽车贷款、个人住房抵押贷款也比较常见,大行和股份行是主要的发行人。企业ABS产品基础资产主要有小额贷款、应收账款、租赁资金、信托受益权等。资产支持票据基础资产主要为租赁债权、票据收益和应收债权。
监管环境利好ABS的发展。1. 资产证券化业务被排除在资管新规外。资管新规后,短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死,理财投资非标难度加大。但资产证券化业务被排除在资管新规之外,为非标转标提供了可行的途径,未来发展必将加速。2. 从银行信贷ABS的角度而言,监管下资金有回表需求,面临资本金和信贷额度有限的问题,资产证券化可助银行腾挪信贷空间。以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行ABS、银登中心挂牌转让,但监管趋严令部分灰色方式难成行,信贷ABS和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。3. 从企业ABS角度看,当前融资环境偏紧,企业通过发行ABS让渡存量债权/收益权资产,得以将存量资产变现,获得原有的信贷和债券融资之外的融资渠道。
各类机构投资ABS产品的机会与风险。1. 银行自营投资ABS仍有高性价比。银行自营资金投资ABS最低可只计提20%的风险权重,性价比较高;5月4日《商业银行大额风险暴露管理办法》正式公布,要求银行投资ABS时需要穿透到底层资产计算风险暴露,但相比于征求意见稿大幅放松了匿名客户口径。2. 理财接次级模式被监管。4号文发布后,通过理财接次级实现出表的模式受到监管,信贷ABS次级的非市场化处置变得困难。目前银行自营和理财是银行间信贷 ABS 的主要投资者,短期内理财投资的限制对信贷 ABS需求冲击较大。但随着ABS市场的发展,已经出现了不少风险偏好高、有投资次级档需求的机构投资者,比如一些私募、专户、自营类账户,未来次级档真实出售的情况会越来越多。3.基金投资ABS的需求渐起。公募基金目前并非ABS市场的主要参与方。18年一季度末只有277只公募基金投资了资产证券化产品,主要来自中长期纯债型基金,货币基金也有少量投资短久期ABS优先档的需求。持仓比例也普遍较低,离监管限制比例还很远,未来有非常大的配置空间。4. 其他ABS市场的参与者。券商资管账户主要投资企业ABS,是交易所市场的重要参与者。信托、券商自营投资ABS的规模还比较低,年初《保险资金运用管理办法》扩大了保险资金可投资的产品范围,可以投资标准化ABS产品,未来需求有望增加。
ABS的收益率是否有优势?1. ABS溢价有多高?资产证券化产品利率主要依托市场利率,与一般信用债收益率走势高度一致。企业ABS发行利差明显高于信贷ABS,18年以来企业ABS与中票利差平均为126BP;信贷ABS仅为36BP。2.ABS流动性提升,利差趋于缩窄。ABS的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险,还来源于流动性补偿。随着发行量的快速增加,ABS二级市场的活跃度逐步提升,流动性溢价不断缩小,从年度均值来看,企业ABS与中票利差在15年平均为188BP,16年缩窄到138BP,17年为102BP,整体利差呈现缩窄趋势。目前ABS产品基础资产质量相对较高,特别是信贷ABS资产池的违约率很低,具有较好的投资性价比。
ABS投资应关注哪些风险?随着市场的扩容和兑付压力的攀升,ABS信用风险或将逐渐暴露。据我们统计截至目前共有7起企业ABS遭遇过评级下调,均为企业ABS,ABS违约只发生了两起。ABS投资应关注哪些风险?
(1)ABS的信用主要基于基础资产的质量而非发行主体,基础资产分析尤为重要,包括资产池的分散度、关联性、未来现金流的稳定性等,尤其是在现金流假设方面,要重视极端情境下现金流的压力测试。
(2)信用增级措施和证券结构设计。此外增信的具体效力也值得深究。
(3)关注提前偿付或延后偿付风险。基础资产现金流的提前或延后会引起偿付时间的不确定性,实践中可以通过设置约束条件或者设计“计划摊销档证券”确保特定证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。(4)其他风险还包括交易中的资金混同风险、服务商和管理人风险等。

国内ABS市场快速发展,现有体量已近2万亿,同时市场对ABS产品的关注度也在增加,参与主体进一步扩大和丰富。本文是我们对ABS市场系列研究的首篇,全面介绍了国内ABS市场的现状与发展、收益与风险,未来我们还将针对不同品种进行更加深入的研究。
1.  解锁国内ABS市场
1.1 国内资产证券化产品有哪些?

在我国分业监管体系下,资产证券化产品(ABS)主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据(ABN),另外还有少量的项目资产支持计划。
不同ABS产品的区别在于:信贷ABS主要由银行业金融机构发起,以各类信贷、租赁资产为基础资产,以信托为特殊目的载体,由人行注册,银保监会备案;企业ABS由企业发起,基础资产实行负面清单制(主要是各项企业债权和收益权),由券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体,由交易所出具无异议函并由基金业协会备案;资产支持票据(ABN)的发起人及基础资产与证监会主管的企业ABS类似,不过SPV主要为信托公司,由交易商协会注册。
而保险机构资产支持计划始于原保监会于2015年8月份发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》,保险资产管理公司等机构可作为受托人设立支持计划,面向保险机构等合格投资者发行受益凭证,并不是保险资产的证券化,发起人与基础资产并不需要与保险有关,目前市场仅有三单,体量很小。

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按交易场所看,有场内市场和场外市场之分。场内ABS市场是指在交易所和银行间市场发行、交易的ABS,是我国ABS的主要市场。场外ABS市场,是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的ABS,金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权,其基础资产可以包括信托收益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、票据等。相较而言,场外市场门槛较低,流程较便捷,尽管场外市场起步较晚,但近年来非常受市场欢迎,发展迅速。场外ABS存在众多灰色地带,是当前监管重点规范的对象,本文主要以场内市场研究为主。
1.1  ABS现有体量1.9万亿

资产证券化市场迎来大发展。国内资产证券化产品在 2005 年开始试点,但发展缓慢,中间还受到08年金融危机影响,试点业务全面停滞。2011年到2012年间,资产证券化业务试点才陆续重启,并伴随着一系列制度的完善而迎来大发展。这期间对ABS发展推动比较大的动作包括:2014年下半年信贷资产证券化产品发行从审批制改为更加市场化的备案制;2014 年底证监会将企业ABS原有的审批制改为有负面清单的备案制;2016年12月,交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,将SPV引入了资产支持票据产品的交易结构。
目前体量接近1.9万亿。截止到17年底,我国资产证券化产品累计发行额有3.51万亿元,市场存量1.76万亿,其中企业ABS有1.09万亿,信贷ABS有0.68万亿。到2018年5月6日,资产证券化产品体量已经达到1.9万亿,其中企业ABS有1.14万亿,信贷ABS有0.69万亿。

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1.2  基础资产都有哪些?
信贷资产证券化基础资产主要是各类贷款,其中企业贷款占比最大,此外还包括汽车贷款、个人住房抵押贷款等。截止到2018年4月23日,以企业贷款为底层资产的信贷ABS项目共发行217个,发行总额8803.8亿元;以汽车贷款和个人住房抵押贷款为底层资产的信贷ABS发行量也较高,发行额分别为2370.3亿元和4818.1亿元。
大行和股份行占到一半。信贷资产支持证券的原始权益人主要是五大商业银行和其他股份制银行,合计占一半以上。政策性银行占16%,城商行、农商行发行量占12%。汽车金融公司有大量的汽车类贷款,以此为基础资产发行证券化产品,发行量占比也有11%。其他主要原始权益人还包括金融租赁公司,资产管理公司,邮储银行和外资行。

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企业ABS产品基础资产种类非常多,资产证券化做的比较多的有小额贷款、应收账款、租赁资金、信托受益权等。截止到2018年4月23日,以应收账款为底层资产的ABS项目共发行295个,发行总额3368.9亿元;以租赁租金为底层资产的ABS项目共发行285个,发行总额2915.8亿元;以小额贷款为底层资产的ABS项目共发行224个,发行总额3992.8亿元。
资产支持票据(ABN)基础资产主要为租赁债权,票据收益和应收债权;截止到2018年4月23日,以租赁债权为底层资产的ABN共发行26个,共计396.6亿元;以票据收益为底层资产的ABN共发行26个,发行额达243.2亿元
保险机构ABS至今只发了3单,其中两单以融资租赁为底层资产,一单以保单质押贷款为底层资产。

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2.    ABS市场面临很好的发展机遇
2.1  监管环境整体利好ABS的发展

资产证券化业务被排除在资管新规外。资管新规后,短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死,理财投资非标难度加大。但资产证券化业务被排除在资管新规之外,包括新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则,对于标准化的ABS产品或不适用,为非标转标提供了可行的途径,未来发展必将加速。
从银行信贷ABS的角度而言,资金有回表需求,资产证券化可助银行腾挪信贷空间。严监管下资金有从表外回流表内的需求,但问题是不少表外非标资产不达标,难以从表外回归表内(或者回归表内后带来巨大的资本金压力),而表内信贷需求又有限,因此如何在合规的情况下腾挪信贷空间会是银行关注的问题。
以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行资产证券化产品、银登中心挂牌转让,但监管趋严令部分灰色方式难成行,信贷资产证券化和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。银行将存量信贷资产转让给SPV,由SPV以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该资产所产生的现金流支付资产支持证券收益,在这一过程中,银行存量信贷资产转移,并实现了风险隔离,不仅将存量资产变现,而且重新释放了信贷额度。
现在不少银行发行的ABS产品,前端贷款利率很难覆盖转让价格利率,这种情况下银行的目的更多在于腾挪低收益资产转入高收益资产、实现现金回笼。18年来发行的期限在1-3年间的优先档信贷ABS发行利率均值为5.3%,而同期中长期(1-3年)贷款基准利率仅为4.75%,形成了明显的倒挂。
从企业ABS角度看,当前融资环境偏紧,资产证券化是可行的融资方式。企业通过发行ABS让渡存量债权资产或收益权资产,得以将存量资产变现,获得了原有的信贷和债券融资之外的融资渠道,增强了企业的融资能力。
监管有意引导ABS市场健康发展。2017年12月1日,银监会发布了《关于整顿“现金贷”业务的通知》,文件要求“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算,合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行”,明确了小贷公司的ABS 融资不得出表并对融资杠杆比率进行了限制。长远来看,明确监管指标和具体标准,有利于消费金融ABS的健康发展。
2.2  银行自营投资ABS仍有高性价比
银行发行ABS有风险自留要求。信贷资产支持证券一大投资者来自于银行自营,首先风险自留的规定使得银行自营有投资ABS的需求,****银行与原银监会2013年21号文《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》规定,对信贷资产证券化发起机构风险自留做了明确规定,发起机构需自留5%以上的信用风险,持有最低档发行规模不得低于该档的5%,这意味着银行需自持至少5%的证券化产品。
较低的风险权重带来ABS的高性价比。根据《商业银行资本管理办法(试行)》附件9——《资产证券化风险加权资产计量规则》规定,AA-到AAA等级证券化产品仅占用银行20%的风险权重,而如果银行自营资金发放贷款则需按照100%风险权重计提,相比之下对银行尤其是自营资金而言,投资ABS优先级无疑有较高的吸引力。
不过该资本计提的规定对场外ABS产品是否适用并不确定。虽然此前在实践中场外ABS一般不做区分,可以按照标准化ABS进行资本计提,但17年开始已经有一些地方银监局不认可场外ABS,18年1月原银监会发布的《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(4号文)中提到在银行间、交易所以外的市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表并减少资本计提为违规表外业务,如果未来监管要求银行投资场外ABS产品的风险权重为100%,则对于投资此类产品优先级的银行而言,ABS产品的性价比大大降低。

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《商业银行大额风险暴露管理办法》落地,投资ABS需要穿透到底层资产。5月3日银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》,要求商业银行自营资金投资资管计划或ABS的时候,原则上应穿透到底层资产,对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。相比于1月份的征求意见稿,正式稿相关规定已经做了很大的放松,主要体现在3个方面:
一是允许符合条件的资产管理产品和资产证券化产品不使用穿透方法。此前征求意见稿要求,对于资管产品和资产证券化产品,如果确实无法穿透且不存在监管套利,需要将所有不能穿透识别的此类投资加总,用一个“匿名客户”来虚拟核算单一集中度,不超过一级净资本的15%。对于底层资产分散度很高的债权ABS(比如消费贷、房贷等零售资产和小微企业债权类ABS),因为穿透难度大,就很可能会计入匿名客户,总规模受净资产15%的限制。
而正式稿将匿名客户的口径做了修改,对于风险暴露小于一级资本0.15%的基础资产,如果银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为,可以不使用穿透方法,将资产管理产品或资产证券化产品本身作为交易对手,视同非同业单一客户(该单一客户的风险暴露不得超过一级资本15%即可),无需视为对匿名客户的风险暴露。正式稿对底层资产分散度高的ABS做了不小放松,对于一级资本充足的银行投资此类ABS影响很小。
二是设定匿名客户达标过渡期,商业银行应于2019年底前达到匿名客户风险暴露集中度要求(征求意见稿规定2018年底),相当于设置了一年的过渡期。
三是完善附加风险暴露计算规则,如果商业银行能够证明发起人或管理人与基础资产实现了破产隔离,可以不计算其附加风险暴露。
2.3  理财接次级模式被监管
理财接次级模式被监管。18年1月份原银监会印发《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(4号文)。通知规定,禁止理财产品直接投资信贷资产、直接或间接对接本行信贷资产收益权;以信贷资产和资管产品为基础资产,通过SPV在银行间、交易所以外的市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表并减少资本计提为违规表外业务。
信贷ABS 次级的非市场化处置变得更为困难。16年来本行理财直接持有劣后是非常普遍的事情,很大一部分原因是可以借此实现资产出表。针对此类非洁净出表的问题,此前已经有一系列政策文件进行过规范,16年底原银监会也曾对各银行次级档投资进行过摸底和窗口指导,要求各银行金融机构不得再由本行理财认购本行信贷ABS的次级产品。今年1月份的4号文则从洁净出表和资本计提两个角度封堵了这种模式,且表述更加严格和全面,理财资金投资ABS特别是私募ABS的动力将大为减弱。
从目前投资者结构来看,银行自营和理财产品为银行间信贷 ABS 的主要投资者,因此短期内理财投资的限制对银行间信贷 ABS 投资需求冲击较大。不过中长期来看,一是在市场与监管博弈过程中,理财资金有可能寻找到新的途径绕过监管;二是随着ABS市场的发展,已经出现了不少风险偏好较高、有投资次级档需求的机构投资者,比如一些私募、专户、自营类账户,次级档真实出售的情况会越来越多。
2.4  公募基金投资ABS的需求渐起
公募基金并非ABS的主要参与方。根据Wind统计,2018年一季度,公募基金总持仓资产支持证券市值达293.5亿元,仅占存量ABS余额的1.56%,并非主要的参与方。
需求主要来自中长期纯债型基金。从在各类公募基金中,中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者,2018年一季度末持仓量为204.8亿元,在公募基金ABS持仓中的占比达70%。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者,持仓量为48.5亿元,在公募基金持仓中的占比达17%,此外混合债券基金,QFII以及偏股混合型基金也有参与ABS产品投资的,但持仓占比不高。

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基金投资资产证券化产品的监管要求:根据****证监会2006年《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》,基金投资证券化产品评级需在BBB及以上,货币型基金只能投资AAA级证券化产品,单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例/同一原始权益人各类资产支持证券比例均不得超过基金净值的10%;同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券,不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%;单只证券投资基金持有的全部资产支持证券不得超过基金净值的20%。
从公募基金实际投资情况看,绝大多数离监管限定的水平还很远。整体层面上,2018年一季度公募基金投资资产支持证券的市值占全部净值的比例只有0.24%,未来可增长的空间很大。
从单只基金来看,18年一季度末共有277只公募基金投资了资产证券化产品,只有一只公募基金投资资产证券化产品的比例超过20%,该只基金在一季度出现净值的大规模缩减,原因可能是遇到了大额赎回,导致投资资产证券化产品的比例被动突破了监管要求。除此之外,其他有投资资产证券化产品的公募基金都在监管要求的20%以下,且绝大部分基金的投资比例在5%以下。具体来看18年一季报显示有投资资产证券化产品的277只公募基金中,投资比例在0-5%的基金有148只,但总净值占这277只基金的86%,投资比例在15%-20%之间的也有10只,但总净值只占这277只基金的0.61%,单只基金的规模都很小,大部分是因为总净值出现大规模缩减而导致投资资产证券化产品的比例被动上升。
货币基金来看,监管要求其只能投资AAA级证券化产品,且单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例不得超过净值的10%,也就是说货币基金投资证券化产品的比例必须在10%以下。据wind统计,18年一季度末共有37只货币基金投资了证券化产品,持仓比例最高的一只只有4.58%,有24只持仓比例在1%以下,离监管限定的水平还很远。

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公募基金对证券化产品的配置需求将会增加。大多数ABS的优先档可以拿到AAA级的评级,收益率高于同级别一般企业债券,随着其流动性的改善,对公募基金的吸引力也越来越强。目前大多数公募基金还没有投资资产证券化产品,有投资的基金持仓比例也普遍较低,未来还可以有很大的配置空间。
2.5  其他ABS市场的参与者
保险资金投资证券化产品条件有所放宽。根据《关于保险资金投有融产品的通知》(保监发[2012]91号),保险资金可投资银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和保险资产管理公司项目资产支持计划。2018年1月26日,保监会发布修订版的《保险资金运用管理办法》(保监会令〔2018〕1号),扩大了保险资金可投资的证券化产品至所有标准化证券化产品。未来保险对ABS的需求有望增加。
信托投资证券化产品没有评级规定,但有投资额度限制。根据****证监会2006年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,信托公司不得投资其发行的资产支持证券,信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金,可以投资于资产支持证券;信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%;自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。
券商资管账户主要投资交易所的企业ABS。根据上交所2018年3月报,ABS的投资者中,券商资管持有ABS市值1279.6亿元,占上交所ABS市场的19%。券商资管投资标准化ABS不受资管新规影响,未来需求将进一步提高。

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3.    ABS收益率是否有优势?
3.1  ABS的溢价有多高?

资产证券化产品利率主要依托市场利率。从发行利率与同等级的中债中短期票据收益率比较来看,企业ABS与信贷ABS与同等级的中短期票据收益率走势基本一致;企业ABS由于发行主体资质存在差异,发行利率较为分散,发行利差明显高于信贷资产支持证券。18年4月一年期AAA级中债中短期票据收益率均值为4.50%,同期发行的AAA级企业ABS票面利率平均为6.23%,信贷ABS票面利率平均为5.04%。

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企业ABS溢价更高。从产品类型来看,相比于同期限同等级的中债中短期票据,企业ABS利差最大,信贷ABS利差较小。与信贷资产支持证券相比,企业资产支持证券的基础资产类别更为丰富,发行定价的差异性更大,投资者因此要求更高风险溢价。18年以来,相比于同期限同等级的中债中短期票据,企业ABS平均利差为126BP;信贷ABS特别是分散度比较高的消费贷款类ABS,发行利差显著低于企业ABS利差,18年以来发行的信贷ABS相比于同期限同等级的中债中短期票据利差仅为36BP。
资产证券化产品与一般债券之间的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险,另一方面来源于流动性补偿。配置为主、定价复杂是影响资产支持证券流动性的主要原因。资产支持证券的市场参与者主要为银行、基金等机构投资者,投资主要以配置为主;而且资产支持证券底层资产种类复杂,很难对未来现金流进行评估,投资者对产品真实价值的估计存在差异,加之缺乏做市商,很难形成均衡价格,定价复杂也是制约资产支持证券市场流动性的重要因素。
3.2  ABS流动性提升,利差趋于缩窄

ABS产品二级市场成交量大幅提升。从成交量来看,随着14年-16年资产证券化发行规模的扩大,资产支持证券二级市场的成交金额逐步上升,14年初交易所市场证券化月均成交不足5亿元,到16年月均交易所市场成交金额稳定在50亿左右。银行间市场16年6月成交额尚不足15亿,到16年12月成交额已超过300亿。17年下半年随着监管政策的落地与金融杠杆的企稳,ABS的发行量和二级市场交易量明显升温,特别在银行间市场,成交额出现了较大幅度的回升。随着发行产品数量增多、投资者认可度提升,利率水平会越来越接近市场利率,溢价将不断缩小。
ABS纳入三方回购质押品范围,长期有利于流动性的改善。18年4月24日,上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》,正式推出三方回购。三方回购的担保品范围包括了资产支持证券(资产支持证券次级、已发生违约或存重大风险的不得质押),目前ABS优先档主要以AAA和AA+为主,因此根据三方回购的质押券标准,大多数ABS优先档可以获得8%-15%的折扣率。
资产支持证券此前已经可以参与协议式回购,与协议式回购相比,三方回购更加标准化、质押券管理更方便、报价方式更多,有利于提高交易效率,ABS产品纳入三方回购的质押品范围有利于其流动性的改善。

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ABS与中票利差趋于缩窄。随着市场流动性进一步提升,资产证券化产品整体利差呈现缩窄趋势。企业ABS与中票利差在15年持续在高位,平均利差为188BP,到16年利差平均利差缩窄到138BP,17年进一步缩窄到102BP;信贷ABS产品17年与中票利差平均为45BP,较15年的56BP,也有所缩窄。

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4.    ABS投资应关注哪些风险?
4.1  ABS投资应关注哪些风险?

与一般债券不同,资产证券化产品由于风险隔离机制和SPV的设计,其信用主要基于基础资产的质量而非发行主体的信用。投资时基础资产分析尤为重要,包括资产池的分散程度、关联性、未来现金流的稳定性等,尤其是在现金流假设方面,要重视极端情境下现金流的压力测试,防范因基础资产质量下降带来的信用风险,比如信贷ABS中如果资产池中拥有浮动利率资产的交易,基础资产的现金流会受到利率变动的影响,这种影响不光体现在利息现金流和贷款的提前偿付上,有时还会影响贷款的违约(比如利息飞涨导致借款人无力偿还);如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息,那么在利率上升的环境下,资产池的现金流收入(固定的)可能不能支撑证券的现金流支出(增长的)。
信用增级措施和证券结构设计也会产生影响。有不少ABS产品在设计交易结构的时候,通过增信措施引入主体信用或第三方信用,比如设置第三方机构担保、差额支付承诺、回购/赎回承诺等,此时增信主体的信用情况也会对产品资质产生影响,比如渤钢租赁ABS就曾因原始权益人/差额支付承诺人——渤钢集团信用水平恶化,导致证券化产品信用等级下降。
关注提前偿付或延后偿付风险。基础资产现金流的提前或延后会引起偿付时间的不确定性,比如以信贷资产为资产池的ABS产品,借款人可能会提前还款导致现金流的提前回收,结果缩短了证券的预定投资期,从而使得投资者的收益变得不确定。在传统的债券融资中,融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券;而在资产证券化中,发行人是SPV,其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人,所以基础资产现金流的提前会直接造成证券提前或推迟偿付。
实践中为了规避此类风险,一方面可以在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款,比如会收取提前偿付罚金来限制提前偿付,另一方面可以对资产池的现金流进行特殊切割来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响,比如设计“计划摊销档证券”,只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内,无论总体现金流的如何变化,该证券只会分得计划的现金流数量。另外还可以允许SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流,降低投资人的再投资风险。
其他区分于一般债券的风险还包括交易中的资金混同风险、服务商和管理人风险、政策风险等,混同风险是指法律上或者操作上,属于资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离,导致SPV所属现金流遭到原始权益人挪用,或在破产时无法追回。
4.2  ABS到期兑付量攀升,风险或逐渐暴露
随着市场的扩容和兑付压力的攀升,ABS信用风险或将逐渐暴露。随着资产证券化市场爆发式增长,ABS的规模和种类得到极大的拓展,同时伴随着原始权益人资质的逐渐下沉,涉及的行业、地域、基础资产类型愈加广泛,风险与收益逐渐分化。2018年ABS将迎来兑付高峰,存量ABS在18年到期偿还量达5706.74亿元,同比增长200.2%,攀升的兑付压力下,ABS的个体风险或将逐渐暴露,投资者需充分认识ABS投资风险。

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4.3  ABS风险事件带来什么启示?
据我们的不完全统计,截至目前共有7起ABS项目发生评级下调,均为企业ABS。其中17年下调的ABS有3个,18年以来有1个。下调对象中,大城西黄河大桥ABS、永利热电ABS和庆汇租赁ABS由于底层资产恶化而被下调;渤钢租赁ABS和德邦华信ABS则由于原始权益人/差额支付承诺人和担保人信用水平发生恶化,导致未来偿付出现不确定性;华源热力ABS和吉林水务ABS被下调评级是因为交易结构设计和后续管理方面存在缺陷。

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ABS违约事件较少,目前只有大成西黄河2014-1和庆汇2016-1构成实质性违约。
“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”成立于2014年5月,以大成西黄河大桥2014 - 2019年每年3月-12月的通行费收入收益权为基础资产,优先级证券共5亿元,分成6档,均获得AA+的信用评级,次级档0.3亿,全部由原始权益人(益通路桥)自持。
2015年5月,“14益优01”到期时,由于专项计划现金流归集不及预期,原始权益人益通路桥履行了差额补足义务,最终确保债券兑付。但是2016年5月29日到期的“14益优02”再次发生兑付困难,ABS市场首单违约事件爆发。
以收益权为基础资产,应关注经营风险和集中度风险。从大城西黄河大桥ABS违约反映的问题看,大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输,主要客户单一,基础资产质量取决于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况,经营风险和集中度风险都较高,现金流预测有很大的偏差风险。
产品结构设计并无问题,但增信效果并不显著。该计划的增信措施主要有原始权益人自持劣后级;原始权益人承担差额补足义务;母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证;管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产;以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。
从设计来看并无大问题,但风险在于增信效果不明显,虽然引入了原始权益人差额补足承诺,但原始权益人益通路桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费,一旦基础资产出现问题,原始权益人经营状况也会变差,增信效果基本丧失;此外母公司东达集团评级仅有AA-,其提供的担保效力整体偏弱。

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庆汇租赁一期资产支持专项计划以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产,由庆汇租赁有限公司发起,产品采用内部增信的方式。该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息,产品发行实质性利息违约,由于产品并未到期,未来还可能进一步出现实质性违约。目前,作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院起诉,要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项,同时恒泰证券申请了诉前财产保全,已获法院准许。
该ABS优先级发行评级为AAA,考虑到咸阳鸿元石油化工有限公司实际控制人风险、业务停产整改及公司相关债务人申请诉前财产保全,债权可能存在本息兑付风险,评级机构中诚信于2017年12月直接将其评级从AAA下调至B。2017年12月15日,鸿元石化向ABS计划管理人恒泰证券邮寄《告知函》,告知公司被核查出重大问题,已经停产予以整改,此外,鸿元石化对外存在巨额欠款,并被多家金融机构采取法律程序催收欠款。
租赁类资产应关注基础资产集中度。该计划的基础资产仅有一笔租赁资产,原始承租人为鸿元石化,其通过应收账款及其相关权利质押的方式与原始权益人,即庆汇租赁进行融资租赁。此外,鸿元石化的业务经营和客户均较为单一,基本是按需生产,而应收账款债务人主要为中石油兰州分公司。租赁资产和承租人客户单一都不利于分散风险。
需关注差额补足承诺人和担保人的关联性。该计划采取超额抵押、超额利差的增信措施,并且原始权益人与承租人及承租人的上游主要供货商三方签订了《存货回购协议》与《存货回购协议之补充协议》来保证计划后续的本息偿付。而承租人主营业务收入高度依赖于原始权益人,这导致增信效果较弱。

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