地产类ABS专题研究（一）---购房尾款ABS

一、房地产市场融资现状及展望
房地产市场融资现状
国内的房地产企业的融资模式主要有银行开发贷、债券融资（企业债、公司债、短融、中票和定向工具）、非标融资（信托计划、保险资管计划、券商资管计划和基金子公司资管计划，信托计划是最常见的方式）、资产证券化、股权融资（IPO、定增、配股）和私募股权基金等。从融资方式来看又可以分为债权融资、股权融资和“股权+债权”三大类。
在银行开发贷融资方面， 2016年10月开始，央行和银监会加强了对信贷投向房地产行业的管控,银行对房产开发贷款，也有着比较严格的要求，需要满足“四三二”[1]的规定。龙头房企所开发的符合“四三二”要求的项目，获得开发贷相对比较容易，但中小型房企，在地产调控持续的背景下，获得银行开发贷愈发困难。
在债券融资方面，2016年10月，沪、深交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，要求违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债。房企债券融资发行门槛大大提高，并且，根据最近窗口指导，目前房地产企业发行公司债券募集资金用途仅能用于住房租赁地产开发及偿还之前发行的债券。随着房企发债条件的收紧，房企发债规模大幅萎缩，从2016年房地产行业债券发行746只，发行规模 10,147亿元，降到2017年仅发行314只，发行规模3,141亿元，发行规模仅为上年度的31%。同时，市场利率持续上行，行业资金成本增加。
数据来源：wind资讯
在非标融资方面，2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）[2]，简称“《资管新规》”，因《资管新规》对资金池的规范及非标的限制，未来很难有更多银行理财的资金去对房地产进行配置，其唯一利好成分是没有包含资产证券化，这个对于房地产融资是未来可以关注的一个重要的渠道。2017年12月22日，银监会发布了《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）[3]结合《资管新规》，信托业务尤其是信托通道业务，面临收缩压力，在信托缩量的情况下，预计房企通过这一渠道融资难度增加。
在股权融资方面，2017年2月，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于18个月。文件发布后，上市房地产公司定增规模迅速萎缩。房企在A股IPO依然较为困难。按证监会口径，2016年至今，只有南都物业上市。
在私募股权基金融资方面，2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》[4]，专门针对私募基金向房企融资进行了严格的规范,该文件印发后，投向热点城市项目的私募房地产股权基金进入了冷却期。在地产调控大基调未放松的情况下，通过私募房地产股权基金融资难度提升。
综上，无论是债券融资、非标融资、私募股权基金还是股权融资，房地产融资均受到较大限制，而目前资产证券化产品对于房地产企业相对比较友好，房地产企业通过资产证券化融资的规模也在不断攀升。
展望
宏观上：金融重构-形成周期、重视资产、培育权益资金
宏观角度，“资管新规”为代表的金融重构正在催生适应“泛商业地产化”的金融土壤，催生出对资产自身的关注，并孵化出更多的权益型资金；

微观上：资产证券化促进开发企业转型
微观角度，开发商转型的关键在于如何解决的盘活问题，以并购基金、CMBS/类REITs和公募REITs为代表的新金融，是存量盘活的三驾马车；

资产证券化发展路径

中国资产证券化行业经历启蒙、实验、回归正途、应时四个阶段，公募REITs行将突破；由此，中国商业地产将进入高速公路时代，然而，魔鬼在细节当中，专业投资人的成熟，风险定价和风险管理仍然是行业的瓶颈。

二、购房尾款ABS
（一）购房尾款ABS概述
购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订《商品房买卖合同（预售）》（期房）或《商品房买卖合同》（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。按照购房人支付方式进行分类，购房尾款分为按揭购房尾款、分期购房尾款，目前监管只允许发行按揭贷款类购房尾款[5]资产证券化产品。按揭贷款的贷款方式又可分为商业贷款、公积金贷款以及组合贷。
购房尾款形成的业务流程：①认购：购房人与项目公司签订《商品房认购书》或《商品房认购协议》，并交付认购定金；②草签：《商品房认购协议》签订一段时间(通常为7-15天)后，购房人与项目公司签订购房合同，并支付首付款，认购定金同时结转为购房首付款；③签订贷款合同、网签：购房人签订贷款合同并提供贷款所需完整资料，项目公司登录当地国土资源局和/或住房和城乡建设委员会网上办公系统，完成合同网签；④房产局预售备案：项目公司客户专员向房产局递交预售备案申请，取得预售备案申请通过后的凭证；⑤贷款审批：银行/住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核，贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间；⑥放款：银行/住房公积金中心通过贷款审批后将贷款直通接支付至项目公司的指定银行收款账户中。
购房尾款ABS，是以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该日）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。由于购房尾款不属于企业资产负债表中资产，购房尾款ABS发行成功后，不能做资产科目间内部调整，融入资金应记入应付债券或其他负债等负债科目。

（二）购房尾款ABS的市场发行情况分析
数据来源：CNABS
截至2018年6月19日，购房尾款 ABS通过交易所和报价系统审核的共49只，其中华成2017-1/碧桂园2017-1/禹房2017-1未发行成功；正在发行期11只，规模为123.33亿；已发行35只，发行规模为557亿元，已发行中未清偿总数33只，未清偿总额502.98亿，平均次级证券占比为6.11 %，证券平均利率5.69%。
由于按揭贷款类购房尾款的回收期一般较短，通常为3-6个月，而专项计划存续期限通常为2-3年，期限不匹配，因此需要设置循环购买机制解决期限错配问题，已发行的35只购房尾款ABS中，有26只采用循环购买。
数据来源：CNABS
在发行期限上，分布 1-2年和2-4年区间内的分别占比 75.10%和24.90%，发行期限较短。
在基础资产地域分布上，主要以上海、广东、福建、重庆、天津、江苏等较为发达地区为主。
数据来源：CNABS
在交易结构和增信措施上，在所有已发行的购房尾款ABS产品中，以优先/次级分层结构、超额覆盖等内部增信为主，主体实力较弱时则采用外部增信，未设置差额支付以及担保机制等外部支持措施的购房尾款ABS 有13笔，两项增信措施均采用的仅5只。次级占比超过5%占比约85%，约六分之一购房尾款 ABS次级占比在 10%以上。总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。
2018年度购房尾款ABS发行情况：
（三）交易结构与交易流程

1、认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2、管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金扣除相关费用后用于向原始权益人购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的，原始权益人通过应收账款转让合同受让的项目公司依据购房合同自基准日(含该日)起对购房人享有的应收账款债权和其他权利。
3、计划管理人委任资产服务机构，由其按照《服务协议》的约定为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。
4、资产服务机构在监管银行开立监管账户，按照《监管协议》的约定在回收款转付日将基础资产产生的回收款划入专项计划账户。
5、差额支付承诺人出具《差额支付承诺函》，当发生任一差额支付启动事件时，差额支付承诺人应根据《差额支付承诺函》约定将差额补足资金划入专项计划账户。
6、管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和收益。

（四）操作关注要点解析
1、原始权益人及基础资产准入标准
原始权益人准入标准：
对原始权益人的要求，基本以 2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》采取的“基础范围+综合指标评价”作为最基本的判断标准。具体内容如下：
基础范围：发行人应资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：
（1）境内外上市的房地产企业
（2）以房地产为主业的中央企业
（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业
（4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业
综合指标评价：

触发两项指标的企业认定为关注类，触发三项指标以上（含三项）的企业认定为风险类，其余划分为正常类。根据目前已发行的购房尾款ABS案例，基本要求根据综合评价指标属于正常类，不要以为满足这些基本要求就万事大吉了，很多标准属于窗口指导意见，如项目组无法精确把握，可以在项目启动前咨询拟挂牌场所的审核员。
基础资产准入标准：

根据《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础资产涉及的交易合同应当合法有效，债权人已经履行了合同项下的义务，合同约定的付款条件已满足，不存在属于预付款的情形，且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。然而基于预售合同而产生的购房尾款是未来产生的现金流，在财务处理上，房地产企业收到购房人的首付款属于预收账款科目，不属于房地产企业的表内资产，在验收交房前，债权人并未履行完毕合同下的义务，因此存在购房人对支付合同价款的请求权提出抗辩的可能性，从而影响专项计划项下基础资产产生的现金流回款的稳定性和可预测性。

2、基础资产尽调关注点
a、核查拟纳入基础资产池的项目情况，包括但不限于项目区域及业态分布情况、各项目按照法律法规所需取得的相关证照及各项目的售价水平、销售情况、开工时间、建设周期、地理位置、商业环境、交通情况、设计特征和施工质量等；
b、核查拟纳入基础资产池项目所在区域关于预售资金的监管政策[7],在实践中通常会选用一些监管政策较为宽松的项目作为入池项目,以避免预售资金监管导致的资金截流的风险；
c、核查拟纳入基础资产池项目的银行开发贷或者信托及其他结构性融资情况，获取该相关的借款合同及其附属担保抵押合同，核查有无在纳入基础资产池项目上设定抵押权、质权或其他担保物权的情形，以及核查有无存在对回款资金截留的限制性条款，如存在上述情形，一般要求贷款余额不超过未销售余额的20%。
d、核查拟纳入基础资产池项目所在区域的房产调控政策（房地产调控政策对购房尾款的影响具体表现为房产局对于超过当地限价标准的房地产项目不予备案，银行也收紧了贷款的审批，回款周期受到一定影响）及商品房预售标准（不同区域对预售标准存在一定的差异，例如杭州的预售标准是高层建筑完成地面以下主体工程即可，而上海则是完成主体结构2/3才可以预售，若两地银行均要求项目封顶才可放款，杭州项目从预售至封顶所需时间更长）；
e、核查拟纳入基础资产池的项目公司购房合同网签及备案手续的履行情况、有无相关诉讼/仲裁等情况、有无存在导致项目无法按时完工的情形等等；
f、核查了解当地银行贷款及公积金贷款政策、审批周期、办理流程以及原始权益人预售项目流程等等。
3、购房尾款ABS的风险点及缓释措施


4、特殊交易机设置
(1)基础资产内部归集
房企普遍采用项目公司管理的模式，如项目的开发经营不善而资不抵债, 项目公司可以依法宣布破产清算，因此大部分房企会根据不同的房地产项目成立相应的子公司, 以降低开发经营风险, 实现不同房地产项目的风险隔离。
就购房尾款证券化业务而言, 如直接将多个项目公司均作为原始权益人设立计划, 将不利于管理人的管理。据此, 专项计划设立前, 各项目公司将与原始权益人签署《应收账款转让协议》, 由各项目公司将购房尾款债权作为基础资产转让给原始权益人, 再由原始权益人转让给专项计划以达到单一原始权益人的目的。
值得注意的是, 各项目公司仅转让购房合同项下的权利, 而并不向原始权益人转让项目公司在购房合同项下或与之有关的任何义务或责任, 项目公司在购房合同项下的交房义务由原始权益人委托项目公司代为继续履行。此外, 通过应收账款转让协议的安排, 约定该等应收账款在应收账款转让协议签订时发生转让, 同时约定原始权益人对项目公司应付款项的递延支付。
（2）折价发行
若优先级资产支持证券在主体级别上增级，为了保障现金流对增级的资产支持证券的覆盖倍数，相应的要减少发行规模，折价比例（优先级资产支持证券规模/初始资产池总规模）通常在60%～70%之间。若优先级资产支持证券无需增级，则折价比例可以适当提高。例如企业A主体级别AA+，优先A档资产支持证券级别AAA，优先B档资产支持证券级别AA+，折价比例为68.12%。
若资产池回款情况较好（回款周期短，损失金额少），在摊还期回款规模较大，折价比例可以相应提高。例如企业A的购房尾款12个月累计回款比例为98.95%，企业B为92.08%，两家企业主体级别均为AA+，优先级资产支持证券级别为AAA，企业A对应的打折比例为65.01%，企业B对应的打折比例为58.10%。
（3）不合格或违约基础资产赎回
不合格或违约基础资产：(i)项目公司未能履行相关购房合同项下的约定导致购房人拒绝支付尾款、退房或解除购房合同；(ii)购房合同项下房屋所在地的司法机关判定购房合同无效的；(iii)购房人消灭，包括法人被解散或自然人死亡，且不存在合法的购房尾款偿付义务承继人；(iv) 购房人因限购政策无法办理产权登记，或因限贷政策不能办理按揭贷款；(v)该基础资产的任何部分，在购房合同签署后，超过365个自然日仍未偿还其他；（vi）管理人认为需要被认定为不合格资产的情形等等。
在专项计划存续期内的任一时间，如果管理人提出赎回不合格基础资产或违约基础资产的书面申请，原始权益人应于申请之日起2个工作日内提出相关基础资产赎回价格[8]并由管理人书面确认。原始权益人应于管理人确定赎回价格后的2个工作日内将待赎回资产的赎回价格总和支付至专项计划账户，并及时通知管理人。买卖双方根据《资产买卖协议》的约定完成需赎回的不合格基础资产或违约基础资产赎回的同时，原始权益人应与管理人签订赎回确认函。赎回确认函的签订即视为双方就相应不合格基础资产或违约基础资产完成赎回交割，该赎回确认函于双方法定代表人或其授权代表人签章并加盖单位公章后立即生效，对双方均具有法律约束力。
 (4)循环购买
由于购房尾款应收账款的账龄相较于专项计划存续期限而言较短(通常为3个月到6个月左右), 而专项计划的存续期限通常为2年到3年左右, 据此专项计划通常设置了循环购买期和摊还期，循环购买频率通常为按季或按半年循环购买。
在循环购买期内，管理人有权以专项计划账户项下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产，计划管理人用作支付购买该笔基础资产的金额不高于该次购买的基础资产未偿应收账款余额。
循环购买流程：（i）在循环购买日前5个工作日，原始权益人应向管理人提供可供用于循环购买的符合合格标准的基础资产信息表及相应基础资产文件；（ii）在循环购买日前4个工作日，管理人根据回收款金额、基础资产审核情况提出初步选定的基础资产；（iii）在循环购买日前3个工作日，管理人与原始权益人协商确定此次循环购买的符合合格标准的基础资产，并向评级机构发送；（iv）在循环购买日当日，双方按照《资产买卖协议》附件五的约定签署《新增基础资产交割确认函》，并由管理人向原始权益人支付购买价款。

5、总结
客户类型：符合《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》；对于房地产企业客户建议选择上市公司且主体评级为AA以上，非上市公司建议选择百强以内的开发商且主体评级为AA 以上；非房地产企业客户选择国有企业AA以上主体，民营企业建议选择AA+以上主体；
入池资产：银行或公积金按揭，一次性付款或分期不能混同入池；
地区选择：二线以上城市；
发行规模：入池基础资产6折左右（需要通过覆盖进行增级）、入池基础资产8折左右（无需通过覆盖进行增级）；
发行期限：1+1或2+1，前一年或两年每季度循环购买（《应收账款指南》要求归集频率最低为每个季度），后一年过手摊还；
购房合同：需办理网签及备案；
按揭合同：已与银行签署或已向银行提出申请；
开发贷：涉及开发贷楼盘减少入池，开发贷占比尽量小；可以的话，由开发贷银行出具书面文件同意不对入池基础资产产生的现金流部分进行截留；
适用指南：《上海证券证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《机构间私募产品报价与服务系统企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》。

[1]“四”即四证齐全。地产开发项目需要有《国有土地使用证》、《建设用地规划可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》。“三”即三成资本金。地产开发项目需要有30%的资本金。“二”即二级资质。房地产开发企业的资质不低于二级，三级和四级资质的开发商不能获得房产开发贷款。
[2]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）,其进一步明确了非标的定义及要求，规范资金池、限制非标投资比例、禁止期限错配、推动产品向净值管理转型、打破刚兑、消除多层嵌套和通道、明确穿透式监管等
[3]《关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号）,其明确商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域,
[4]证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅项目的，暂不予备案；通过明股实债的方式受让房地产开发企业股权，被暂停备案；私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。
[5]按揭贷款购房尾款：购房合同签订后,因银行或住房公积金中心在贷款审批环节耗时较长,按揭贷款类型购房尾款/公积金贷款类型购房尾款通常存在3个月到6个月左右的账期。
[6]《城市商品房预售管理办法》第十条第二项规定,“房地产管理部门应当积极应用网络信息技术,逐步推行商品房预售合同网上登记备案。”《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》也规定,“各地要完善商品住房买卖合同示范文本,积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。网签程序的完成具有合同成立的法律效力，也可以起到公示作用，可以避免一房二卖的情形发生。备案虽不是合同生效的必要条件，但在实操中一般要求履行备案程序。
[7]《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》规定, “各地要加快完善商品住房预售资金监管制度。尚未建立监管制度的地方, 要加快制定本地区商品住房预售资金监管办法。商品住房预售资金要全部纳入监管账户, 由监管机构负责监管,确保预售资金用于商品住房项目工程建设;预售资金可按建设进度进行核拨,但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付”。各地区房地产市场监管部门也制订了更细节的地方监管规定。
[8]赎回价款是截止赎回起算日(不含该日)，需要被赎回的基础资产的未偿应收账款余额。赎回起算日系指计划管理人提出或同意原始权益人提出赎回相应基础资产要求之日后第一个工作日。

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