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不良资产，亦称困境资产、问题资产、特殊资产，是指由于宏观环境剧烈变化，或经营失败而使企业或个人陷入困境的资产，资产形态包括债权资产、实物资产以及股权、知识产权等无形资产。不良资产投资，也被称作特殊机会投资，是指通过对债务人进行法务、财务以及业务重整，修复相关资产的流动性并退出，获取风险溢价的投资。本文“不良资产”与“困境资产”是同一涵义。
本文由 金融法律参考（spclawyer）授权发布
图片来源 | 视觉中国
一、 不良资产行业的起源与现状
（一） 不良资产行业的起源
在我国，不良资产投资起源于上世纪末。受亚洲金融危机影响，我国银行业出现了大量呆坏账；本世纪初四大行相继开展股份制改造，剥离不良贷款，专司收购和处置国有商业银行不良贷款的四大资产管理公司随即应运而生，不良资产行业逐渐从发芽到发展、成熟。
由于早期不良资产主要来源于商业银行的不良贷款，亦被称为呆坏账，整个不良资产行业生态圈均围绕四大资产管理公司而生成，困境资产与不良资产、不良贷款、呆坏账基本上是同义词。
随着经济和金融的发展，除银行外的其它金融机构、工商企业都出现了不能如期收回贷款、投资或货款的情况，资产的种类和来源越来越多元化，市场的层次也越来越复杂，不良资产的外延越来越广。为了与传统的不良资产区分，人们逐渐开始使用困境资产的概念来标识这类资产，只是人们仍习惯以不良资产代之。换句话说，广义的不良资产与困境资产是一致的，狭义的不良资产单指产生于不良贷款的困境资产。
（二） 不良资产行业的现状
不良资产行业现已演变为一个层次复杂，种类多元，参与者众多的不良资产的大行业。大体上分为一、二级市场。一级市场指从银行批量出售给资产管理公司的市场，二级市场指从资产管理公司出售给社会投资人的市场，另外，还有一些尚未被广泛接受的概念，比如三级市场指社会投资人之间再次转让的市场，场外市场指通过证券化或结构化表外管理形成的市场，这些市场因各种原因并没获得一、二级市场那样广泛的关注。
不良资产行业是个典型的逆周期行业，不良贷款余额是衡量不良资产最重要的数据之一。据银保监会网站，商业银行不良贷款余额自2012年以来不断升高，截至2018年三季度末，不良贷款余额已达2.03万亿元，不良贷款率1.9%。可以预见，内部经济结构继续调整，结构化去杠杆不断深化，环境治理力度持续不减，外部中美贸易战继续施压，美国进入加息周期，欧洲政治上极右势力影响增大，新技术革命在拉动投资方面的作用有待检验，反而对劳动力市场产生的负面影响基本确定，这些因素导致宏观经济层面不确定因素增多，不良贷款余额和不良贷款率仍将维持双升局面。
市场人士估算，计入政策性银行、信托、资产管理公司、小贷、基金等机构的不良资产，总余额的峰值应在10万亿以上，最高预测值为20万亿。假设这些资产全部通过打折出售来处理，按本金5折的折扣率计算，保守估算需要资金5万亿左右，即投资不良资产的资金规模。按这一规模，假设平均收益率在60%，则不良资产行业的总收益应在3万亿左右。
不良资产成为倍受瞩目的投资领域，原因在于：
1、经济进入下行期，其它领域的投资机会与收益逐渐下降，风险逐步增大。不良资产通过价格释放了大部分风险，从而表现出更多的投资机会。
2、价格优势使得不良资产投资往往具有更高的收益。
3、经济持续下行，投资者信心持续走低；企业财务和资产流动性继续恶化，导致资产价格不断被低估。这使得不良资产投资者可以获得价格更好的资产。
4、经济下行期同样会有交易机会，不良资产的价格优势可以争取到更多的交易机会。
5、获取不良资产后，通过法务、财务、业务等手段对问题资产进行修正，价格和流动性得以修复。在问题修复后，可通过REITS、ABS、信贷等手段将前期投资置换，然后持有至下一经济周期再择机退出，从而获得更高收益。
二、 不良资产行业的周期
一个完整的行业周期有起步期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段组成。就不良资产的行业周期，目前有两种观点，一种认为不良资产经历了三个行业周期，另一种认为不良资产经历了两个行业周期。
三周期论认为1998年至2003年是第一个周期，这一周期是政策性处置为主，2004年至2012年是第二个周期，是市场化处置的开始，2012年至今是第三个周期。
二周期论认为1998年至2012年是第一个周期，2012年至今是第二个周期。我个人赞同二周期论，因为行业周期主要依据是与行业发展阶段相关，与经济周期的关系更密切，与处置手段关系不大，把1998年至2003年单独列为一个行业周期根据不足，只是一个行业周期的不同阶段。
了解不良资产的行业周期，有利于我们确定在行业周期的不同阶段制定不同的策略，挑选资产的类别，把握投资节奏。
就本次行业周期来看，2012年开始，一直到2016年下半年都处于起步期，起步期的特点是投资者开始逐步关注这个市场，投资额由小到大开始试水，投资者特点专业投资人为主，尤其是第一轮行业周期中挣到钱的投资人为绝对主流，银行或资产管理公司开始逐步出售资产，资产价格稳定，在较低水平徘徊。
2016年下半年至今处于成长期，这一阶段的特点是投资者蜂拥而入，成交活跃，价格上涨较快，市场乱象频出。用一句话形容这种乱象就是“一大堆中介跟一大堆中介签了一大堆中介协议”，可见市场的混乱程度。同时，由于许多投资者没有不良资产的投资能力，盲目跟风进入这个市场，一方面互相竞争，把资产价格炒到不可思议的高度，另一方面积累大量风险，最近两家前两年市场比较知名的不良资产投资机构先后暴雷，各自留下70亿左右不能如期兑付。
这两个案例最直接表现了不良资产高风险、专业化的特征。从事不良资产投资，首要的原则是敬畏风险。这两个案例之后，市场上开始谈敬畏风险的话题。预计不良资产的交易在一段时间内会沉寂下来，行业会自发的开始规范。另文将详细介绍不良资产投资的风险特征和管理，这儿不再详述。
成熟期将是行业基本规范，行业的各细分市场逐渐形成，细分市场的头部企业在行业内渐渐有了一定的影响力，行业格局基本形成。预计进入成熟期还需要两年左右时间。
三、 不良资产行业的迭代
从前后两个行业周期看，他们有着极大不同。第一个行业周期处于经济周期的上升阶段，资产价格处于上涨通道，货币持续宽松，处置手段单一，操作难度较低。第二个行业周期的外部环境不稳定，典型的逆周期操作，难度大，处置手段复杂，更综合化。不良资产行业从业人员面临迭代压力，不能适应，不能持续学习的将被淘汰出局。
个人观点，当下不良资产行业正经历从2.0向2.5时代的转型。2.5时代的重要特点是大资金、大机构将成为主力，专业化、投行化的处置手段将成为主流，规模化、多样化将成为趋势。
1.0时代以资产包为主要投资对象，以法律为主要处置手段。2.0时代单一项目将成为主要投资对象，投行化将成为发展方向，重组将成为主要处置手段。
预计，未来，随着资产包价格的回归，其投资价值将再次体现；宏观经济逐渐好转，产业类不良资产会出现较大的投资机会；资本市场剧烈波动，上市公司股票和债券将出现较多的投资机会；房地产行业的分化将带来结构化的投资机会；以大数据和人工智能为代表的新科技在不良资产领域的应用和推广，将大大改变这个行业，以此为主业的创业公司已出现。未来，不良资产行业机遇多，挑战也多，只有善于捕捉变化并大胆进行自我革新的人才能拥有未来。
四、 我们的思考
从行业属性的角度来看，很难把不良资产归为法律或金融中的任何一类。首先，从从业人员来看，由第一轮不良资产行业周期延续下来的大多以法律从业人员为主，尤其是第一轮中的处置律师占绝对主流；趋势上，律师占比越来越少，金融从业人员越来越多。
其次，从处置手段来看，法律手段占比越来越小，金融手段占比越来越大，但法律的基础地位仍然无法撼动。第三，从投资角度看，金融属性又特别强烈。因此，不良资产是一个“不懂法律做不了，不懂金融做不好”的行业。
随着经济的持续下行，不良资产出现在各个行业和领域。不同行业和领域的不良资产有不同特点，处置手段各异。比如，“房地产调控”造成许多中小开发商资金链断裂，形成大量烂尾楼；“消费升级”造成大量商业地产项目不适应市场，投资回报率偏低；“去杠杆”造成大量上市公司股权质押风险，其中大多数还是民营企业。
前一个对应的是房地产基金，第二个对应的是城市更新基金，第三个对应的是纾困基金，每个都与不良资产有交叉，都是不良资产行业未来发展的重要方向。
上述任何一支基金，都不敢独自涉足不良资产，同样对不良资产基金来说，虽可以通过不良资产低价获取到上述资产，但后端的投行化处置阶段专业上又有所欠缺，这会对风险和收益产生较大影响。把上述基金与不良资产基金结合会大大提高项目收益，降低项目风险。
从参与主体上看，今后大机构、大资金将越来越积极的参与不良资产市场，参与主体越来越多元化。除传统的银行和四大AMC以外，地方AMC也如雨后春笋般的设立。定位为商业银行债转股实施机构的金融资产投资公司也一口气成立了五家，随着时间的推移，商业银行必将成立更多的金融资产投资公司。虽然定位为债转股实施机构，但从实际的业务范围来看，实质上是一类新型的AMC，亦将对不良资产行业产生巨大影响。
值得一提的是险资机构开始逐步布局不良资产，险资在资金规模和期限上具有特殊优势，但在风险管理方面又有特殊要求。因此险资可以在不良资产行业周期的不同阶段分批分阶段的挑选一些能产生稳定现金流，投资回报率适中且较稳定的资产进行长期持有，至下一经济周期的繁荣期，再退出获利。
要达到这一目标，通过价格把风险释放的不良资产就成为很好的途径，但险资不适宜直接投不良资产，可以通过设立专业的子公司，或控股地方资产管理公司，甚至与商业银行一起发起设立金融资产投资公司，实现风险隔离。在专业团队把不良资产处理成洁净的符合险资要求的资产后，保险投资机构再以优惠价格收购。这样的好处就在于有了稳定的获取资产的渠道，价格优惠，资产量身订制，满足个性化需求，产业链更完整，降低了交易成本和风险。另外，不良资产中也不乏一些适合做医院、医学中心、医养项目的资产，也有物流等工业类资产，通过不良资产获取的成本比较有优势。
这一轮不良资产行业周期对投资人的风险偏好，风险识别，风险容忍度和专业能力提出了更高的要求，风险管理手段大大不同于以往，只有本着创业的心态和敬畏风险的态度，才能在管理好风险的前提下，在不良资产领域取得长足的进步。
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