李奇霖:如何看待未来的债券市场?

更多 2018-02-02 18:43 阅读:380 / 回复:0 楼主luoge

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本文根据联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖于2018年1月20日在****金融与发展实验室—银行发展研究论坛的演讲整理而成。

首先谢谢银行发展研究论坛提供的交流机会,下面我汇报一下关于2018年债券市场的一些想法,分为三个部分。第一部分是和大家交流一下影响2018年债券市场走势的几个重要因素;第二个部分是监管政策对市场的传导以及影响,这一点就目前来看,很多人可能还是比较模糊的;第三个部分是对未来债券投资的几个建议。

一、影响债券市场走势的几个因素
第一个因素是实体的融资需求。在现有环境下,在债券与信贷资产之间,银行会优先选择信贷资产,一来是因为信贷能带来便宜的负债(存款),能维护客户关系,有中收机会;二来现在监管政策是要求“金融机构业务要以服务实体为核心与原则”,重存贷对银行无疑是比较正确的方向选择。所以,如果融资需求旺盛,那么银行肯定会优先满足融资需求,相应资金就会往信贷资产倾斜,表内的债券配置额度可能就会受到影响。

就目前来看,实体的融资需求韧性还是比较强的。2017年的时候,很多机构认为利率上升的这么快这么多,实体经济会受到影响,融资需求会下来,信贷高增长很难持续,但实际上我们看债券收益率上行对实体的影响是比较弱的,2017年银行表内信贷远超大家的预期。

为什么会出现这样的情况呢?背后除了实体经济盈利整体改善对财务成本的容忍度提高等因素外,我想比较关键的一个因素是贷款基准利率没有发生变动,金融市场的利率上行传导到实体的效率可能比较慢。

以前央行货币政策的工具与手段主要是调整存贷款基准利率与法定存款准备金,见效快,范围广,能迅速对实体发挥作用。但现在央行主要是采取控制OMO+MLF的量与价来影响债券市场收益率,再通过债券市场传导到信贷利率与实体经济,影响企业融资成本。

这种模式的传导效率与以前相比,是要慢不少的。以前利率管制时期,央行调整基准利率,各家银行在此基础上加点定价,无论是优质客户还是非优质客户,都要被动接受;现在基准利率没有调整,银行也就没有了全面提价的由头,尤其是对优质客户,不敢随便过多调整。

现在各家银行都在比拼负债管理能力,谁能找到相对便宜的负债,谁就能提供更具优势的贷款利率,这种竞争环境下,银行其实是陷入了一种类“伯特兰德”的定价困局中。

大家可以看一般贷款利率走势,即使考虑到四季度(假定有6%),我们会发现贷款利率还是处于历史中位水平以下,与2013年水平相差不少,而作为标志性市场利率的十年国债收益率现在是已经达到了2013年钱荒时的水平了,可见当前金融市场利率对实体的传导效果是怎样的一个情况了。

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2018年,我个人觉得这种情况还会持续,融资需求收缩可能还是个慢过程。
一来央行货币政策很难见到松动的拐点,大概率还是采用“调整公开市场操作利率+基准利率不动”的政策组合。
对于OMO+MLF,上调其利率有利于控制金融杠杆、防范金融风险,符合目前的政策导向。大家都知道,公开市场操作只针对一级市场交易商,主要就是二十家大行以及部分中小行,他们拿到的央行的钱,其利率要比一般存单利率低,而存单又基本是刚兑的。所以对这些一级交易商来说,拿央行的钱去买存单就相当于做了一个无风险套利。

如果公开市场操作利率上调,那么一方面就会向市场释放央行去杠杆的信号(央行不希望都去买同业负债),另一方面也会通过大行-中小行-非银的流动性传导链条,提高市场回购与同业负债利率中枢,从而抑制金融机构加杠杆的冲动。
对于基准利率,很多人谈到CPI通胀压力会比较大,倒逼央行加息,但实际上我个人认为通胀水平是可控的,最高点大概率不会超过3%(主要还是春节错位低基数原因)。而从过去加息的触发条件看,CPI需要长时间都维持在较高的水平。所以目前的通胀压力很难给央行足够的压力,且从市场传出关于加息传闻,央行及时澄清来看,央行似乎也不想给市场营造出加息的预期。

还有一点是存量债务问题。现有存量债务总量已经相当高了,如果基准利率一调,那么整个还债成本就会跟着一起上去,企业还本付息压力也会随之上升。

我简单算了一下,现在每年还本付息规模已经达到了7.3万亿,占新增社会融资的40%-50%,压力已经很大了,如果基准利率上调,那么这个占比会变的更大,对于防范系统性风险来说不是那么有利。

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二来棚改可能会继续给实体经济带来支撑。从去年开始,很多地方就已经有很大比例的棚改安置方式采取的是货币化安置,也就是给拆迁户资金,让其自由买房支配。

这种方式一方面给三四线城市的房市带去需求,使三四线城市房价稳定甚至上涨,房企借此也消化了不少过去累积的库存,很多房企都有拿地再补库存的动力。另一方面随着房企拿地热情回升,土地价格上涨,地方政府财政外收入提升,财政周转能力也会提高,从而给基建投资以资金支持。

而且,在三四线城市房价上涨之后,会有财富效应,居民觉得自身财富多了,居民部门也就会出现相对的消费升级,所以我们能看到去年消费(包括零售和贷款)方面出现了超预期的表现。在这个带动下,部分面向终端消费者的企业也有增加资本开支的动力。

今年棚户区改造有580万套,虽然比去年少了些,但比之前我预期的500万套,还是要高,对于实体经济的支撑仍然不容小觑。

三来融资需求回表会给市场带来压力。由于表外监管趋严,对非标管控约束比较多,以前能利用非标融资的企业现在可能不行了,那么这些企业可能就会选择回表,选择银行贷款

这对于债券市场来说,可能不是个好消息。因为如果融资需求没弱化,贷款的高增带来的存款负债只会消耗银行的超储,将其不断转化为法定存款准备金,削减银行的配债资金。

第二个因素是地方债发行。2017年,地方债挤占了银行表内不少的配债额度,是造成债市配置盘缺位一个很重要的原因。2018年大家可能觉得会少一点,但实际上并不是,2018年被挤占的额度反而更多了,尤其是上半年,压力非常大(红柱子是我测算的2018年地方债供给,大家会注意到2018年前八个月红柱子高于蓝柱子不少)。

为什么会出现这种情况呢?主要是因为20188月底之前,地方债置换就要全部结束,也就是说地方债置换的量会全部放在前三个季度,尤其是二季度(一般一季度量比较少),所以二季度地方债发行压力会非常大。而且今年地方政府债务治理之后,正规渠道口径放开,专项债的发行量会加大(按照1.5万亿专项债来测算),从而进一步分流银行的配债资金。

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第三个因素是存款分流。存款分流和前面提到的基准利率不动、市场利率持续上行有关。大家可以看到,(定期存款利率-3月期理财收益率)与银行存款增速之间存在着比较强的正相关性,货基、理财等产品收益率与银行表内存款利率差值越大,银行要想留住存款就越难。尤其是现在人们去储蓄化的意识全面觉醒,互联网技术发展让理财越来越便捷,银行表内的压力会相当大,银行表内缺负债的局面可能会持续存在。

而且随着资金由表内向表外转移,债券市场的微观结构与投资风格也会发生转变。过去如果用存款来配置债券的话,那么因为成本低、节约资本占用、流动性管理等因素,银行对票息和收益的要求不会太高,主要还是会以利率债和部分高等级信用债为主。

但现在当存款转为同业资金或资管的资金后,他们在更高的成本与更少的监管约束下,就会要求更高的票息,更高的收益。比如说,我发了一个预期收益率为6%的资管产品,那么我可能就要找有7%8%票息的信用债,否则我就无法给客户赚钱,也没办法拿到超额收益。

所以这样的话,传统利率品种的配置力量就被大幅削减了,而过去银行表内不在乎的高票息债券品种可能就会受到青睐。

进一步来看,如果配置力量越来越强,优质的高票息品种也开始稀缺,那么表外资管产品户在做收益压力下,可能就会选择去拿利率债,但这个时候它拿利率债就不是做配置了,而是做交易,低买高卖,债券市场的赌性就会变得非常强。
而且如果是以前,银行表内配置力量主导市场的话,利率债的收益率可能与实体经济基本面还有一定的关系,实体经济的融资需求一旦有收缩,银行就会配,收益率就会下来。但现在变成交易性力量后(广义基金,即资管产品户),利率债的收益率与经济基本面的关系可能就不是那么明显直接了,因为交易盘基本都是依据预期来操作的,如果觉得经济要下就买了,觉得经济不好,就要抛售。由于很难把握其中的预期变化,所以很多时候投资者会被传言等消息影响,市场波动会非常大。

比如说之前出现过的7%的增长传闻,就一度让交易盘陷入恐慌中,开始抛售利率债,轻仓,在没有配置盘压舱的情况下,交易盘这种抛售行为让收益率持续上行,最终会触碰到他们的止损线,然后又引发抛售,利率上行……最终使整个市场陷入循环中,变得相当脆弱。

2018年这种存款被分流的趋势可能还是会延续,银行表内配置盘起势可能还是需要一段时间。

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二、监管新规及其影响
从近期的情况来看,防风险控杠杆的政策远远没有结束,2018年极有可能又是一个监管大年。我在这里和大家简单分享几个监管政策对市场的影响。

先说资管新规,这部法规可能会重塑当前的资管格局。
在资管新规前,行业的生态很简单,很多中小银行都可以做资产管理业务,因为大家都觉得产品是刚兑的,可以找到息差(例如我发一个存单,市场上总会有利息比我更高的存单或理财),能做无风险套利。但现在,至少从目前的资管新规来看,以后要打破刚兑,报价型产品都要往净值型产品转变。

这样一个规定让过去的息差套利模式很难继续玩下去了(我发一个净值型产品,再买另一家的净值型产品,很难)。因为一方面做净值化产品意味着,以后要按管理费收费,而要依靠管理费盈利,其核心是资产管理规模足够大,但中小银行由于渠道、投研、业绩等问题又很难做大规模,所以也就很难有较好的利润,这样发展资管业务可能还不如单纯作大行代销渠道赚中收来的安全保险。


另一方面,如我之前说的那样,过去很多银行是通过发同期限的存单去买同期限的理财,赚其中的息差做无风险套利的,但是近期我们看到二者的利差几乎为零,也就是说现在发个存单去买个同期限理财是无利可图的,基本上没有任何利润。

所以,这样的话,过去理财发展依赖的两个利器到现在甚至未来可能都会变“钝”,银行理财很难有增量,固有的存量在资管新规实施过程中,可能也会遭到压缩,从而使债券市场出现抛售。

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然后,再说商业银行流动性管理新规,这个可能比资管新规的影响还要大。为什么这么说呢?因为流动性新规中,普遍是量化指标,而量化指标不是一个原则性的东西,有协商的余地,里面所说的几个要求也比较严格,有些银行可能会有调整压力。


具体看,有两个值得重视。一是流动性匹配率(加权资金来源/加权资金运用),要求不能低于90%2018年底前)。在分子项计算里,你会发现同业资金的折算率要远低于存款,非常稀少的期限超过1年的同业资金才有100%,而存款即使小于3个月也有70%;分母项里,贷款折算率很低,但同业项目和其他投资(主要是公募基金、资管产品等)折算率高。所以很明显,银监会是在引导银行机构回归存贷业务,少做同业投资与同业负债。

从影响上看,这个指标对抑制商业银行过度依赖同业,回归本源,防风险有很好的效果,但对于债券市场来说,可能不是那么美好。因为作为债券市场重要的投资机构,公募基金的债基(包括它的货基)60%以上都是来源于同业资金,现在银行买的公募债基/货基要被纳入其他投资这一项,占用资金的权重是百分之百,比贷款还要高,那么银行未来可能就不太愿意继续去投货基和债基了,相应的债券需求会受到一定影响。如果银行有达标压力,甚至可能会选择赎回流动性好的债基与货基来应对。

二是关于同业存单的要求。流动性新规提出了一个适用中小行的简化版LCR——优质流动性资产充足率,在这个指标计算中,同业存单不算入合规优质流动性资产,对存单的需求会构成打击。

在存单发行供给方面,新规要求所有银行的同业融入比例不能超过33%(纳入同业存单后),今年年初传出的同业存单备案新规,事实上也是同样的意思——抑制存单的发行冲量,使其回归流动性管理的本源。

我用2017三季度的数据算了下,明年同业存单的备案额度可能只有6.6万亿到6.7万亿左右,不少银行超出的规模比较大,所有银行加起来可能压缩要6000亿左右的规模。

最后再说一下近期的大额风险暴露。这个文件的影响一开始被大家忽略低估了,但后面仔细看的话,其实影响是比较大的。

在大额风险暴露中,如果银行投资的资管产品或ABS无法穿透至基础资产的最终债务人,那么银行就要将其纳入“匿名客户”中,与非同业单一客户等同对待,总风险暴露额度不能超过一级净资本的15%

而整个行业的一级资本净额大约是13.5万亿,15%就是2万亿左右。很难穿透的公募债基大概有1.6万亿,货基有6万亿,ABS大约8000亿,加总下来,保守一点,再打个对折,规模也远超2万亿的上限。

所以如果大额风险暴露规定实施,这些公募与ABS在同业这一块的压力会相当大,尤其是考虑到一级资本净额基本都集中在大行手里,很多中小行投资公募约束会更强,有些有达标压力的机构可能需要赎回公募债基或货基,从而给市场带来抛压。

此外,由于对银行所购买的资管产品需要穿透至最终债务人计算风险暴露,所以未来购买同业理财的银行就需要考虑发行方提供的底层清单里的客户是否有授信,关联客户是否有授信等问题。同业理财的销售难度会进一步的上升,市场上的流动性也会进一步的收缩。

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三、债券市场投资建议
综合以上几点的分析来看,未来债券市场可能会面临“融资需求慢收缩+货币政策难松+严监管”的外部环境。在这样一个环境下,我个人觉得至少有两点需要注意。

第一,城投债的信用风险在加大,尤其是2015年以后发的区县一级的城投债,需要高度关注。
过去影子银行和金融的野蛮扩张,背后倚靠的很多是地方政府融资平台创造出的城投债、非标等资产。现在****要求地方政府债务与城投债务分离,透明化,大家前两天看到的媒体报道“云南省政府明确表态不会为州市县政府债务买单”,也是相同的意思,都传递了各个地方要适度举债,不要利用地方融资平台违规举债、自己负责、不会兜底的信号。

在这种背景下,我们最好就不要抱有地方政府兜底的思想去看待城投。尤其是在今年,监管对于非标管控的非常严格,三四线城市很多区县地方财政实力和土地状况都不是很乐观,2015年后发的债券与非标在慢慢进入偿还期后,面临的再融资压力也非常大。而且通过我自己的调研与投行同业聊下来综合得到的信息看,有不少城投的项目盈利能力不足,现金流差,地方兜底的意愿也在下降。所以有些城投可能是面临着内忧外患,其信用风险可想而知。

我个人觉得未来看城投,肯定不能只看财政了,可能更多要往“产业债”分析方向倾斜。
第二,流动性管理的诉求在变强,期限利差回归。
过去在刚兑+资金池的运作模式下,各家资管为覆盖高负债成本与获利,很多都采用下沉信用资质+拉长期限的策略,都去追长久期、中低等级的风险资产,期限利差与信用利差被磨得很平,如果短期限产品到期要兑付,那么再发一个续上或用代持、回购做流动性腾挪即可,完全不用担忧流动性问题。

但现在代持被禁,流动性整体收紧,再加上后续资管新规落地,刚兑被打破,都转净值型产品,这种运作投资模式是很难持续下去的,信用债的配置盘会被大幅的挤泡沫。

因为在净值型产品时代,客户可能会随着净值变化随时申赎,管理人为应对申赎,肯定要保证资产的流动性,不可能再像以前一样拿大量低等级长久期的信用债了,反而会转而持有短久期流动性较好的短融超短融。所以这些短期限高流动性的品种未来会有机会,期限利差受此影响也会逐渐修复回归。当然这是未来一个长期的设想,可能还需要一段时间来实现。

但就目前的市场环境来说,最有投资机会的可能还是同业存单、短融超短融这些短久期高流动性的资产品种。因为一来大家现在普遍比较谨慎,对未来市场偏悲观,大部分投资者会缩短久期,维持一个防御性的组合。二来在货基被严格管控后,最近市场上短期定开债基由于既可以规避货基新规的影响,也可享受货基免税的效果,受到投资者的追捧。这部分短期债基在投资时,也主要是考虑存单、短融超短等品种。所以短融超短融等一些高等级的短久期品种的配置需求是较为旺盛的,存在一定的机会,长久期、下沉信用资质在目前来看可能不是一个好选择。

至于全局的战略性机会,可能还需要再等待一段时间。现在一系列监管举措下来,同业、理财与资管都受到了很大的影响,具体的我之前已经差不多都讲了,其中有些政策可能是慢变量,需要时间发酵,对市场的影响会是一个润物细无声的慢过程。

而且大家可以看到,2017年的监管虽然已经很严了,但不管是券商资管,还是公募基金、同业存单,其绝对余额变化都不是特别大,整体是比较稳的,因为这个时候监管的主要目的是发现问题,阻止增量。但到了2018年,我个人觉得既然问题找到了,那么下一步就是处理问题,处理存量了。所以今年可能会出现资管或存单绝对余额的下降,这对债券市场会有一定的负面影响,需要密切关注。

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